Väntan på tullutredningen

Aktiemarknaden dök i mars

Mars var en svag investeringsmånad på aktiemarknaden. USA-börsen sjönk något mer än 10 procent jämfört med toppnivåerna i februari innan det skedde en liten återhämtning uppåt i mitten av månaden. I slutet av mars ökade osäkerheten kring tullarna och ekonomin på nytt, och en andra rekyl nedåt observerades på aktiemarknaden. Avkastningen i euro i USA var -9,4 procent under månaden. 

I Europa var utvecklingen betydligt mer positiv. Trots att den negativa stämningen på grund av tullpolitiken smittade av sig också på den europeiska marknaden, sjönk aktierna med bara 4,0 procent, det vill säga betydligt mindre än i USA. Bland de regioner vi följer utmärker sig Finland tydligt, och den finländska marknaden avkastade 7 procent under det första kvartalet.

Den sämre utvecklingen i USA verkar åtminstone delvis bero på att tullarna tros ha en negativ inverkan främst på USA. Olika indikatorer om inflationsförväntningarna visar att prisstabiliteten är i farozonen i USA. I en konsumentförtroendemätning i Michigan steg inflationsförväntningarna på ett års sikt till fem procent (4,3 % i februari) och de långsiktiga inflationsförväntningarna på 5–10 års sikt till 4,1 procent, den högsta nivån sedan februari 1993! Förtroendeindexet sjönk till 57 och komponenten som beskriver framtiden till 52,6, vilket ligger mycket nära nivåerna när inflationen steg kraftigt år 2022.

Den globala handeln är viktig för USA, som importerar varor för cirka tre biljoner dollar per år. Mest importerar USA konsumtionsvaror och kapitalvaror, men också komponenter som används i tillverkningsprocesser i USA. Om priserna på importerade varor stiger, märker konsumenterna av effekterna mycket snabbt och detta kan leda till lägre konsumtion. Tarifferna kan också ha en negativ effekt på produktionskedjorna inom den amerikanska industrin. Därför torde effekterna vara avsevärda för USA:s ekonomi.

Europas export till USA utgör cirka 3 procent av BNP och importen cirka 2 procent av BNP, och därför blir de ekonomiska effekterna av tarifferna antagligen inte så betydande. Av USA:s import kommer 16 procent från Europa, och därför kommer tarifferna med säkerhet att påverka ekonomin. Tarifferna anses nu påverka förtroendet för ekonomin och konsumtionsefterfrågan negativt, vilket redan nu kan observeras i konsumenternas förtroende och i konsumtionssiffrorna. 

USA:s centralbank befinner sig i en svår situation

Centralbankerna befinner sig nu i korselden. Inflationen, som hittills har varit under kontroll, hotar att stiga samtidigt som den ekonomiska aktiviteten avtar. Om den ekonomiska aktiviteten avtar är det lätt hänt att detta återspeglas på arbetsmarknaden, som är den andra delen av centralbankens mandat i USA. För att upprätthålla full sysselsättning kommer det antagligen att krävas stödåtgärder, det vill säga sänkningar av styrräntorna, vilket stimulerar marknaden. Åtgärderna är dock oförenliga med de högre inflationsförväntningarna. Det är sannolikt att centralbanken föredrar en expansiv linje och en sänkning av styrräntorna, om centralbanken anser att tullarna

är ett enstaka slag mot prisstabiliteten. Det är också möjligt att USA:s statsförvaltning anser att priserna kan stabiliseras genom att minska efterfrågan. Hög inflation minskar också storleken på statsskulden, vilket säkert också är målet. USA:s statsskuld är enligt nuvarande uppfattning 39 biljoner dollar, medan den ännu är 2008 låg kring 5 biljoner dollar.

De tullar som redan aviserats har uppskattats ligga på 10 procent i USA i slutet av mars, det vill säga på den högsta nivån sedan andra världskriget. Detta visar att världsordningen håller på att förändras. Integration och globalisering är inte längre målet, utan var och en må klara sig själv. Vita husets oberäkneliga och snabba politiska vändningar spär på den geopolitiska osäkerheten och ökar volatiliteten. USA:s finanspolitik är ett allvarligt hot mot den ekonomiska tillväxten och prisstabiliteten, men politiken verkar vara viktigare än ekonomin i detta läge.

Även efter den mer omfattande tullutredningen torde det stå klart att förhandlingar och förändringar är möjliga. Detta har observerats för de tullar som redan trätt i kraft och delvis hävts. Men redan om osäkerheten försvinner och bedömningarna av de ekonomiska konsekvenserna blir bättre är detta antagligen en lättnad för marknaden.

Är det möjligt att de amerikanska aktiernas exceptionella utveckling fortsätter?

De amerikanska aktiernas exceptionellt starka utveckling har varit ett tema redan i åratal. Under de senaste tio åren har de amerikanska aktierna avkastat 188 procent i lokal valuta, medan de europeiska aktierna har avkastat 40 procent under samma tid. Detta beror på den ekonomiska strukturen och dynamiken i USA och på att produktiviteten är betydligt bättre. Även tillgången till arbetskraft har haft en positiv effekt. Trots att USA:s befolkning bara utgör 4 procent av den globala befolkningen och USA:s ekonomi bara utgör 25 procent av den globala BNP:n, utgör den amerikanska aktiemarknaden 70 procent av marknadsvärdet på den globala aktiemarknaden.

Det har framhållits att USA vill försvaga dollarns värde för att förbättra dess konkurrenskraft. Det så kallade Mar-a-Lago-accord skulle skydda den övriga världen och ge tillträde till USA:s marknad och konsumenter. Enligt avtalet skulle USA få en svagare dollar, större industrisektor och möjligheten att byta den befintliga skulden mot nya långa statsobligationer med lägre ränta. För att underlätta uppnåendet av målet skulle man som övertalning använda tariffer och en ny statlig kapitalfond som skulle kunna köpa internationella valutor för att försvaga dollarns värde.

Skulle Europa kunna klara sig bättre i framtiden?  Med undantag för korta perioder har USA klarat sig betydligt bättre. Har något alltså förändrats? Åtminstone utlovas en enorm skattestimulans i Tyskland, där skulden är låg i förhållande till BNP. Landet har ändrat grundlagen så att den tillåter högre skuldgrad. Även EU är redo att undanta försvarsutgifterna från regionens skuldbroms. Tyskland har också meddelat om massiva investeringar i infrastrukturen på 500 miljarder (11 % av BNP).

Europas penningpolitik har också blivit mer expansiv. Sedan förra sommaren har styrräntorna sänkts med 150 räntepunkter och förväntningen är att räntorna kommer att sänkas med ytterligare 50 räntepunkter i slutet av året. Inflationen borde inte vara något stort problem i Europa. Förhoppningarna om fred i Ukraina gör också att vi kan vänta oss billigare energi via Ryssland på sikt. Om det blir fred skulle konsumenternas förtroende kunna återhämta sig och detta skulle i sin tur kunna främja konsumtionen.

Även bankernas utlåning till privathushåll har ökat. Nya lån till den privata sektorn under de tolv månader som föregick januari steg till 1,3 procent av BNP, medan de året innan utgjorde 0,2 procent. Sydeuropeiska banker är i bättre skick än under de femton senaste åren. Minskad reglering skulle också kunna höja sentimentet och förbättra de europeiska företagens konkurrenskraft.

Övervikten på aktier minskades till neutral vikt i mars

På grund av den ökade osäkerheten beslutade vi i början av mars att minska vikten på aktier med tre procentenheter i våra portföljer. Tidpunkten visade sig vara rätt, eftersom aktiemarknaden dalade till en betydligt lägre nivå efter detta. Efter att aktiemarknaden återhämtat sig i slutet av månaden beslutade vi att minska vikten på aktier ytterligare till neutral vikt. Eftersom tullutredningen närmar sig anser vi att riskerna är höga och sannolikheten för en negativ reaktion är stor. Det är emellertid möjligt att tullarna inte stiger allt för mycket, vilket skulle kunna utlösa en positiv reaktion på aktiemarknaden. Detaljhandeln, industriproduktionen och arbetsmarknaden har visat sig vara överraskande stark i det osäkra läget.

Vi gjorde också små ändringar inom aktierna. Vi sänkte vikten på Finland från övervikt till neutral vikt efter den goda perioden. Vi anser att förväntningarna på resultatperioden är relativt höga och att möjligheterna att nå upp till resultatförväntningarna därför har minskat. På kort sikt gynnas Finlands aktiemarknad sannolikt inte längre av europeiska investeringar eller nyheter från Ukraina och därför beslutade vi att ta hem vinsterna från regionen. Vi följer med möjligheten att öka vikten på nytt vid en taktiskt lämplig tidpunkt under året.

I samma veva beslutade vi att höja vikten på Europa till neutral vikt. Inom den europeiska politiken pågår det mycket som skulle kunna skapa en god grund för en mer positiv ekonomisk utveckling. Investeringar i infrastruktur, ökade försvarsutgifter, principiell tillåtelse till höjd skuld i Tyskland samt bättre enighet mellan länderna inger hopp om en bättre framtid. Europeiska centralbanken (ECB) är också inne på en expansiv linje, vilket stödjer den positiva utvecklingen i regionen. Både konsumtionen och investeringarna gynnas av en lägre räntenivå. De framåtblickande indikatorerna i regionen har stigit för industrins del, vilket indikerar bättre ekonomisk aktivitet under de följande sex månaderna. Resultatprognoserna för 2025 har skruvats ned ytterligare, men det finns stora skillnader mellan olika sektorer. Det har inte gått så bra för bilindustrin och konsumentvarorna, som skulle kunna lida mest av tullarna, men å andra sidan klarar sig finanssektorn och industrin bättre. Andra mer positiva pådrivande faktorer för Europa är den låga värderingen och den fortsatt lätta positioneringen.

Efter den utmärkta inledningen på året är det vår bedömning att mer volatilitet är på kommande på grund av den diffusa tullpolitiken och de geopolitiska oroligheterna, men att den globala tillväxten fortsätter att vara stabil tack vare konsumtionen. Den fortsatt starka arbetsmarknaden ger konsumenterna det stöd de behöver. Sänkta styrräntor och lägre inflation stimulerar ekonomin och ökar köpkraften. Resultattillväxten fortsätter att vara åtminstone måttlig och industrin förväntas börja återhämta sig under slutet av året.

I euroområdet gav oron över tillgången till statsobligationer tillfällig skjuts åt de långa räntorna. Vi fortsätter med övervikt på europeiska företagsobligationer

I mars var rörelserna i de långa statsobligationsräntorna i Europa historiskt stora. I Europa fattades under ledning av Tyskland beslut om omfattande offentliga investeringar i försvarsindustrin och i infrastrukturprojekt under de kommande åren. Dessa kommer att avsevärt öka staternas budgetunderskott i euroområdet och därför kommer staterna att emittera ett stort antal nya obligationslån för att finansiera dem. Tyskland gick in för att slopa den stränga skuldbromsen vad gäller skuldsättning för försvar och infrastruktur – detta var en uppöppning av Tysklands stränga budgetdisciplin. Behovet av skuldsättning bland staterna i euroområdet kommer således att öka avsevärt under de närmaste åren, vilket höjde de långa statsobligationsräntorna i euroområdet och ledde till en brantare räntekurva. Under den första veckan i mars steg Tysklands 10-årsränta med 50 räntepunkter från 2,4 procent till 2,9 procent. Räntorna rekylerade alltså upp på grund av det framtida förändrade läget mellan efterfrågan och utbud. I USA förekom inga motsvarande ränterörelser. Räntorna i USA steg något i mars, men landade slutligen på samma nivå som i början av månaden på cirka 4,2 procent. Även euroområdets långa räntor rekylerade ned med cirka 20 räntepunkter mot slutet av månaden.

Ränteuppgången i USA höll hotet om tilläggstullar under kontroll och förhindrade en eskalering av handelskriget så att det skulle bli multilateralt samt tyglade effektiviseringsåtgärderna inom USA:s administration och det geopolitiska läget som fortfarande är brännhett under ledning av Ukraina. Dessa skapar ekonomisk osäkerhet i synnerhet i USA, men också i euroområdet. Trots att investeringarna i försvar och infrastruktur absolut kommer att ha en positiv effekt på den ekonomiska tillväxten i Europa, är de negativa motkrafterna betydande. I början av mars försökte marknaden undanröja förväntningarna på ytterligare räntesänkningar från centralbankernas sida utan att lyckas. Nu förväntas ECB sänka räntan ytterligare 2–3 gånger och Fed 3 gånger i slutet av året. Allt detta samverkade till att också de långa räntorna i euroområdet började sjunka.

Temana i stycket ovan kommer sannolikt att förhindra en ränteuppgång även inom den närmaste framtiden. De offentliga investeringarna i Europa måste generera ekonomisk tillväxt och inflationstryck som tydligt utgår ifrån hemmamarknaden, för att temat ska kunna höja statsobligationsräntorna på lång sikt.

Kreditriskpremierna ökade när volatiliteten tilltog på marknaden och aktiernas värde sjönk. I euroområdet ökade premierna för investment grade-obligationer med 5 räntepunkter och för high yield-obligationer med upp till 45 räntepunkter. Med tanke på kreditrisken ligger marknaden ändå fortfarande något på den dyrare sidan, det vill säga kreditriskpremierna ligger på historiskt tämligen strama nivåer. Fundamenten för europeiska företagsobligationer ligger dock fortfarande på en relativt god nivå, även om låneskötselkostnaderna har ökat på grund av de höjda räntorna. Sannolikheten för konkurser bland high yield-företag är troligen måttlig under det närmaste året. Investerarnas efterfrågan på europeiska investment grade- och high yield-företagsobligationer har varit kraftig i början av 2025. Däremot har företagen emitterat färre nya obligationer än vad som är normalt i början av året. Den tekniska bilden är alltså mycket positiv, eftersom efterfrågan är större än utbudet. Tiden för måttlig eller långsam ekonomisk tillväxt när centralbanken sänker styrräntan har traditionellt varit en gynnsam tid för investeringar i företagsobligationer. Trots att premierna ligger på strama nivåer, ser vi ingen risk för någon större ökning av premierna på europeiska företagsobligationer på grund av ovan nämnda faktorer.

Tillväxtmarknadernas obligationer gav en negativ avkastning i mars efter goda månader i januari och februari. Premierna för obligationer denominerade i dollar ökade med nästan 20 räntepunkter och de lokala valutorna försvagades mot euron. Vi minskade vikten på tillväxtmarknadernas obligationer från övervikt till neutral vikt i januari och fortsätter att se denna positionering som förnuftig med tanke på det svåra geopolitiska läget.

För närvarande föredrar vi ränterisk och längre duration. Vi tror att den kraftiga uppgången i de långa räntorna i euroområdet i mars var en uppåtrekyl av engångskaraktär. Trots att vi “bara” har neutral vikt på statsobligationer med lång duration i euroområdet och på tillväxtmarknadsobligationer, är portföljens totala duration måttligt högre än det blandade jämförelseindexets totala duration. Detta beror på den kraftiga undervikten på penningmarknadsinvesteringar jämfört med övervikten på investment grade- och high yield-obligationer.