Tullpolitiken skapar osäkerhet

Aktiemarknaderna har klarat sig bra trots osäkerheten

I februari fortsatte aktiemarknaderna sin stigande trend och utvecklingen var särskilt positiv i Europa och Finland. Finlands avkastning gynnades av det svaga utgångsläget och den låga värderingen, men också av mer positiva förväntningar på resultatutvecklingen. Förtroendet för ekonomin stärks av nyheten om förhandlingar för att få slut på kriget i Ukraina, och detta har återspeglats på både Europa och Finland.

USA:s aktiemarknad utvecklades sämre än övriga regioner under månaden. Detta berodde på att konsumenterna var mer försiktiga och på svagare makrodata än väntat. Den höga värderingsnivån på marknaden tillåter inga besvikelser, och även om företagens resultatperiod gick bra var förväntningarna inför framtiden något mer försiktiga än väntat. Diffus tullpolitik och fragmenterad kommunikation har skapat osäkerhet för konsumenter och företag.

Under månaden nådde tillväxtmarknadsindexet den högsta nivån på tre månader. Kina är tungt viktat i tillväxtmarknadsindexet och har klarat sig bra i avkastningshänseende. Den ekonomiska stimulansen under hösten verkar ha gett resultat och har stärkt konsumtionen. Det är positivt att staten efter många års uppehåll också har understött landets tekniksektor.

Ekonomins så kallade överraskningsindex, som visar om utfallet av makrodata är bättre eller sämre än väntat, har vänt och blivit klart positivt i euroområdet. Detta visar att utfallet av makrodata är bättre än väntat. I USA är trenden den motsatta, vilket innebär att utfallet av publicerade makrodata är sämre än väntat.

Täta nyheter om framtida tullar

Tullar som USA tillkännagett och som träder i kraft i mars är 25 procents tullar på stål och aluminium, 25 procents tullar mot Mexiko och Kanada och en 10 procents tilläggstull mot Kina som träder i kraft i mars. Dessa tullar, i kombination med den 10 procents tull mot Kina som redan införts, beräknas minska tillväxten med 0,7 procent och öka inflationen med 1 procent, förutsatt att ingen sannolik valuta- eller vinstmarginalflexibilitet föreligger. Eventuella tilläggstullar på virke, läkemedel, halvledare och bilar har också indikerats. Det har också talats mycket om ömsesidiga tullar, som förväntas omfatta även andra handelshinder än direkta tullar. Mer information om dessa väntas i den kompletterande studien som ska vara klar i början av april.

Tullar är förmodligen kärnan i USA:s politik, eftersom utrikeshandeln inte är lika viktig i USA som i många andra länder. USA:s internationella handel står för cirka 24 procent av BNP, jämfört med 37 procent i Kina och en mycket högre andel i Mexiko, Kanada och euroområdet.

Tullarna är utformade för att uppnå tre saker. För det första är tullarna ett verktyg för att återupprätta industriell verksamhet och arbetsplatser i USA. Sedan millennieskiftet har antalet arbetsplatser inom industrin i USA minskat med 4 miljoner. För det andra är tullar ett verktyg för att minska underskottet i den internationella handeln genom att minska importen och öka exporten. Avsikten med tullarna är också att stärka de nationella leveranskedjorna och minska beroendet av Kina och andra handelspartner. För det tredje är det tänkt att tullarna ska finansiera eventuella skattesänkningar.

Under Trumps förra presidentperiod drog tullarna in cirka 80 miljarder dollar per år, vilket förvisso är betydligt mindre än budgetunderskottet eller kostnaden för att fortsätta de planerade skattesänkningarna för privatpersoner, för att inte tala om kostnaden för att sänka bolagsskatten. Tullarna kommer alltså inte att försvinna från dagordningen, även om de också används som ett förhandlingsverktyg. För att få in betydligt mer intäkter genom tullarna skulle det krävas en universell tull som gradvis ökas till 10 procent eller 20 procent över tid för att minimera de negativa effekterna.

En indirekt effekt av handelsöverskottet gentemot USA har varit att överskottsmedel har flödat in på den amerikanska aktie- och räntemarknaden. Uppnående av handelsbalans eller ett minskat överskott kan strypa penningflödet till marknaden och därmed eliminera det stöd som överskottsmedlen ger landets investeringsmarknad rent tekniskt.

Förhandlingar om att få slut på kriget i Ukraina pågår

USA:s och Rysslands utrikesministrar träffades i februari för att diskutera ett slut på kriget i Ukraina, vilket gav en välkommen skjuts åt de europeiska börserna. Europa har dock uteslutits från förhandlingsbordet, och Ukraina har bara erbjudits rollen som observatör. I slutet av månaden träffades Zelenskyj och Trump i Washington, men resultatet av mötet blev inte det önskade och inga framsteg gjordes i förhandlingarna.

Vid det här laget har det blivit tydligt att ett NATO-medlemskap för Ukraina inte kommer att vara ett alternativ och Europa uppmanas återigen att öka försvarsutgifterna för att bidra till fred efter kriget. Ett krigsslut skulle innebära att Europa snabbt borde rusta upp, eftersom USA har förklarat att man inte längre kommer att bära hela ansvaret för den globala säkerheten. De som får säkerhetsgarantier borde betala för dem. Trump har också kopplat samman säkerhetspolitiken med handelspolitiken. Länder som går med på USA:s olika krav kommer att få lägre tullar, medan motståndarna kommer att få betala högre tullar.

I vissa nyhetsmedier rapporteras det om en fredsplan i tre steg. Först försöker man få till stånd ett eldupphör, sedan har det föreslagits att det ska hållas val i Ukraina, uppenbarligen för att få en mer ryssvänlig president, varefter en slutlig fredsuppgörelse skulle kunna nås. Tills en slutlig uppgörelse har nåtts kommer USA:s sanktioner mot Ryssland att kvarstå, åtminstone tills vidare.

Målet är federala besparingar i USA

Den nya organisationen Department of Government Efficiency, DOGE, vars syfte är att krympa den federala statsapparaten, har också fått mycket uppmärksamhet. Elon Musk, som leder organisationen, har kommenterat att det finns en god chans att spara 1 biljon dollar. Besparingarna skulle avsevärt förbättra USA:s finansiella ställning, med tanke på att budgetunderskottet var 6,4 procent 2024. För att skapa stöd för åtstramningarna har president Trump aviserat möjligheten att dela ut 20 procent av de ackumulerade besparingarna till befolkningen, samt att 20 procent ska gå till att betala av på landets skulder. 

De första synliga åtgärderna har varit att minska antalet federalt anställda. Federalt anställda har erbjudits möjligheten att säga upp sig med bibehållen lön fram till slutet av september. Av den federala arbetsstyrkan på 3 miljoner har endast cirka 75 000 accepterat erbjudandet. Sedan dess har det förekommit varsel om ett stort antal uppsägningar, både av underleverantörer och ofta också av personal i ideella organisationer.

En betydande del av de federala utgifterna är försvars- och ränteutgifter, som troligen inte omfattas av besparingarna, vilket gör åtstramningarna mycket utmanande. Även frysningen av det humanitära biståndet har orsakat kaos. Genomförandet av åtstramningsåtgärderna är också en utmaning eftersom kongressen beslutar om federala utgifter och fastställer budgeten.

Fortsatt stark börsavkastning i Europa

De europeiska aktieindexen har nått nya toppnivåer under inledningen av året. Det tyska aktieindexet DAX har stigit med över 12 procent, Sveriges och Finlands aktieindex med cirka 8 procent och det breda europeiska Stoxx600-indexet med 9 procent. Den positiva avkastningsutvecklingen har drivits på av nyheten om förhandlingarna om att få ett slut på kriget i Ukraina. Detta har också lett till en kraftig aktieuppgång inom försvarssektorn.

I Europa pågår nu diskussioner om möjligheten att täcka försvarsutgifterna med ett gemensamt lån. Försvarsutgifterna skulle också kunna falla utanför EU:s balansräkning enligt vissa planer. Det har också indikerats att outnyttjade reserver för Covid-utgifter skulle kunna omdirigeras för detta ändamål. Om man antar att försvarsutgifterna kommer att ökas gradvis fram till dess att taket på 3 procent nås 2030, skulle detta innebära en extra kostnad för EU på 600 miljarder euro jämfört med målet på 2 procent.

Den 23 februari hölls förbundsdagsval i Tyskland. Som väntat ser det ut som att Friedrich Merz kommer att väljas till förbundskansler och att en koalition mellan det konservativa kristdemokratiska partiet och socialdemokraterna kommer att utgöra regeringsunderlag. Koalitionen förväntas vara något mer positivt inställd till stimulans av en mer skulddriven ekonomi, vilket skulle bidra till att stärka den ekonomiska bilden i Europa.

Övervikten på aktier fortsatte i februari

I november ökade vi vikten på aktier till en kraftigare övervikt än tidigare. Orsaken till allokeringsändringen var de positivare förväntningarna på ekonomin på lång sikt. Även Internationella valutafondens (IMF) uppskattning av den globala tillväxten har varit stabil på 3,3 procent för innevarande år. Trots att volatilitet säkert utlovas under de närmaste månaderna, inte minst på grund av Trumps oberäkneliga politik, har det globala ekonomiska läget varit fortsatt positivt. Vid månadsskiftet beslutade vi dock att minska övervikten på aktier med några enheter, sänka riskerna och ta hem vinster efter en bra period. 

På aktiemarknaden fortsätter vi att övervikta Finland. Finland som region är ytterst känslig för effekterna av styrräntan och då vi förväntar oss att räntorna kommer att gå ner anser vi att detta gynnar Finlands ekonomi. Personer med bostadslån gynnas relativt snabbt av de lägre räntorna, men även konsumenter och företag gynnas. Den offentliga ekonomin återhämtar sig också då skatteintäkterna ökar. Relativt sett har det inte gått särskilt bra för Finlands aktiemarknad under de två föregående åren och värderingarna är måttliga. Resultattillväxten förväntas gynna Finlands aktiemarknad, i synnerhet eftersom de höga förväntningarna har flyttats fram till 2025 efter det svaga året 2024.

Vi fortsätter med undervikt på Europa, men bara en lätt sådan. Som en exportdriven och konjunkturkänslig region drabbas Europa av en svag världshandel, som riskerar att försvagas ytterligare när USA eventuellt inför tullavgifter. Valet i Tyskland har varit en ljusglimt och ger hopp om möjligheten att öka stimulansen av den tyska ekonomin med lånade medel. De framåtblickande indikatorerna har stigit för industrins del, vilket stöder regionen. Resultatprognoserna har justerats nedåt för 2025, men de verkar fortfarande närma sig bottennoteringar. Hela årets resultat bedöms vara positivt inom finanssektorn, kommunikationstjänsterna och tekniksektorn i Europa. Andra mer positiva pådrivande faktorer för Europa är den låga värderingen och den lätta positioneringen. Förhandlingarna om att få slut på kriget i Ukraina underbygger förtroendet för ekonomin i regionen.

Efter den utmärkta inledningen på året är det vår bedömning att mer volatilitet är på kommande på grund av den diffusa tullpolitiken och de geopolitiska oroligheterna, men att den globala tillväxten fortsätter att vara stabil tack vare konsumtionen. Den fortsatt starka arbetsmarknaden ger konsumenterna det stöd de behöver. Sänkta styrräntor och lägre inflation stimulerar ekonomin och ökar köpkraften. Resultattillväxten fortsätter att vara åtminstone måttlig och industrin förväntas börja återhämta sig under slutet av året.

Vi vågar rida på räntevågen, även om det kan bli guppigt. Vi fortsätter med övervikt på europeiska företagsobligationer

Uppgången i de långa statsobligationsräntorna i USA och Europa under årets första två veckor övergick i en nedgång i slutet av januari, som fortsatte i februari, särskilt i USA. Det skedde också en tydlig förändring i den relativa dynamiken mellan USA:s och Tysklands 10-årsräntor i januari–februari jämfört med slutet av 2024. Sedan årsskiftet har USA:s 10-årsränta sjunkit cirka 40 räntepunkter mer än Tysklands motsvarande ränta. I själva verket landade Tysklands ränta cirka 5 räntepunkter högre i slutet av februari än i början av året, medan USA:s ränta sjönk med cirka 35 räntepunkter under samma period. Den främsta orsaken till nedgången i de amerikanska räntorna är landets mycket oförutsägbara och osäkra politiska situation och de negativa spridningseffekterna som detta har på den ekonomiska tillväxten och geopolitiken. Redan i februari erhölls en del svagare siffror från USA angående konsumenternas förväntningar. Marknaden prisar återigen in två till tre räntesänkningar från Feds sida under resten av året. Dessa faktorer fick USA:s långa ränta att sjunka. Att de europeiska räntorna landade något högre berodde på situationen i Ukraina och de komplicerade fredsförhandlingarna. Det ser allt mer ut som att USA:s militära stöd till Ukraina och Europa i allmänhet håller på att avta. I Europa talas det om en betydande ökning av försvarsbudgetarna, vilket skulle öka trycket på utbudet av statsobligationer under de kommande åren.

Även om de långa räntorna, framför allt i USA, har sjunkit sedan årsskiftet, anser vi att den nuvarande nivån på de långa räntorna i både USA och Europa är en god anledning att öka ränterisken när tillfälle ges. Inflationen förväntas sjunka till nära centralbankernas målnivåer under de kommande 12 månaderna och i USA har inflationen visat de första tecknen på att avta åtminstone något. Den starka utvecklingen i USA:s ekonomi kan påverkas negativt av Trumps mycket ologiska politik. Det är dessa faktorer som driver ner de långa räntorna. Den faktor som driver upp de långa räntorna i Europa är definitivt finansieringen av försvarsutgifterna och hur den ska gå till.

Med tanke på kreditrisken ligger marknaden något på den dyrare sidan, det vill säga kreditriskpremierna ligger på historiskt tämligen strama nivåer. Fundamenten för europeiska företagsobligationer ligger dock fortfarande på en relativt god nivå, även om låneskötselkostnaderna har ökat på grund av de höjda räntorna. Investerarnas efterfrågan på europeiska investment grade- och high yield-företagsobligationer har varit kraftig i början av 2025. Däremot har företagen emitterat färre nya obligationer än vad som är normalt i början av året. Den tekniska bilden är alltså mycket positiv, eftersom efterfrågan är större än utbudet. Tiden för måttlig eller långsam ekonomisk tillväxt när centralbanken sänker styrräntan har traditionellt varit en gynnsam tid för investeringar i företagsobligationer. Trots att premierna ligger på strama nivåer, ser vi ingen risk för en ökning av premierna på europeiska företagsobligationer på grund av ovan nämnda faktorer.

Tillväxtmarknadernas obligationer har gett en bra avkastning i början av året. En stor förklaring är både nedgången i räntorna på USA:s statsobligationer och nedgången i räntorna i lokala valutor. Vi minskade vikten på tillväxtmarknadernas obligationer från övervikt till neutral vikt i januari och fortsätter att se denna positionering som förnuftig med tanke på det svåra geopolitiska läget.

För närvarande föredrar vi ränterisk och längre duration. Trots att vi “bara” har neutral vikt på statsobligationer med lång duration i euroområdet och på tillväxtmarknadsobligationer, är portföljens totala duration måttligt högre än det blandade jämförelseindexets totala duration. Detta beror på den kraftiga undervikten på penningmarknadsinvesteringar jämfört med övervikten på investment grade- och high yield-obligationer.