Fokus på presidentvalen i USA

Blekare i oktober

Året har varit utmärkt för riskbärande tillgångsslag, men i oktober var det blekt på många aktiemarknader. Anledningen till den svaga utvecklingen var i och för sig inte de ekonomiska nyckeltalen utan att investerarna fokuserade på att bedöma hur utgången av presidentvalet i USA skulle påverka den ekonomiska politiken. De ekonomiska nyckeltalen för USA visade en fortsatt god utveckling, och det överraskningsindex som jämför nyckeltalsutfall med förväntningarna är klart positivt. BNP växte med 2,8 % tredje kvartalet uppbackad av konsumtionen, och pristrycket var inte heller något som störde investerarna. I slutet av månaden indikerade det PCE-index som amerikanska centralbanken Fed följer noga en prisuppgång på 2,1 % i september, vilket redan ligger mycket nära Feds tvåprocentsgräns.

De ekonomiska nyckeltalen för Europa visade inte riktigt samma positiva utveckling. BNP växte med bara 0,9 % tredje kvartalet, men å andra sidan hade konsumentprisinflationen på 2,0 % en klart fallande trend. Den preliminära inflationssiffran för oktober var en aning högre än väntat, men där är den största förklaringsfaktorn en underliggande effekt av energiprisfallet sista kvartalet i fjol. Europa ser inte ut att möta sådana utmaningar som en stark ekonomisk utveckling skapar i USA, vilket ger centralbanken möjlighet att fortsätta sänka styrräntan. Just nu utgår prissättningen från en europeisk styrränta på 1,75 % i slutet av 2025. Europeiska centralbanken håller nästa möte den 12 december.

Utvecklingen av Europas och USA:s styrräntor har gått skilda vägar de senaste veckorna. Förväntningarna på sänkt styrränta i USA har dämpats eftersom merparten av ekonomidata varit starkare än väntat. Just nu väntas USA:s styrränta hamna på 3,5 % i slutet av 2025. Så sent som i september förväntades att räntegolvet skulle ligga under 3 %. Förutom starka ekonomidata förklaras de högre räntorna av att sannolikheten för en Trumpseger har ökat. Trumps ekonomiska politik bedöms i många fall vara inflationsdrivande. 10-årsräntan i USA har gått upp 65 räntepunkter från de lägsta nivåerna i september.

Det framåtblickande preliminära inköpschefsindexet i Europa steg några enheter under oktober. Industrikomponenten ligger på historiskt låga 45.9, men siffran överträffade förväntningarna och förra månadens siffra. Ett index under 50 innebär att ekonomin saktar ner medan en siffra över 50-gränsen indikerar piggare ekonomisk aktivitet. På tjänstesidan blev siffran 51.2, som visar att den sidan fortfarande fungerar. I USA nådde inköpschefsindexet inte heller 50-nivån på industrisidan men tjänstekomponenten steg till 55.3.

Deskriptorn nedan visar Citis överraskningsindex, som jämför utfallet av ekonomiska nyckeltal med förväntningarna på publicerade data. USA:s index är positivt, dvs. starkare ekonomidata än väntat. Euroområdet och Kina går i rätt riktning. Ekonomidata överraskar positivt, men ännu inte så att det skulle komma fler positiva än negativa ekonomiska överraskningar.

Globalt väntas en stabil ekonomisk tillväxt

I oktober publicerade den Internationella valutafonden IMF sin prognos över den globala tillväxten. Enligt prognosen växer den globala ekonomin 3,2 % både 2024 och 2025, vilket är en bra prestation med tanke på att tillväxttrenden under 2000-talet har varit 3,3 %. USA:s tillväxt har en betydande positiv effekt på den globala tillväxten. Trots svagare prognoser i början av året väntas USA:s ekonomi växa med 2,8 % 2024. En klart mindre men ändå positiv effekt kommer från Japan, Europa och Storbritannien. Kina och framförallt Indien har också en betydande effekt.

USA:s valsystem

Den 5 november hålls presidentval i USA för 60:e gången. Skillnaden mellan kandidaterna – demokraternas Kamala Harris och republikanernas Donald Trump – är mycket liten i opinionsmätningarna, så utgången är mycket oklar in i det sista. Ett påpekat hot är att det kan ta tid att få fram valresultatet ifall röster måste räknas om. USA:s valsystem möjliggör att den som får flest röster över hela landet ändå inte vinner valet eftersom vinnaren bestäms utifrån delstaternas elektorsröster.

Dessa beräknas i sin tur enligt delstatens invånarantal, och en kandidat behöver 270 röster av 538 möjliga för att vinna. Den kandidat som fått flest röster i delstaten får alla delstatens elektorer förutom i Maine och Nebraska, där rösterna kan fördelas på flera kandidater. Kampanjerna fokuserar dock ofta på vågmästarstaterna, där kandidaternas opinionssiffror är mycket jämna. Vågmästarstater är Georgia, Arizona, Wisconsin, Michigan, Nevada, North Carolina och Pennsylvania. I slutet av oktober ser det statistiskt jämnt ut mellan kandidaterna även i vågmästarstaterna.

Vid valet väljs också ledamöter till USA:s parlament (kongressen) bland kandidater till dess två kamrar senaten (överhuset) och representanthuset (underhuset). Denna gång ska 34 senatorer av hundra väljas. Varje delstat har två senatorer som båda sitter i sex år, och vartannat år ska en tredjedel av alla senatorer väljas om för en ny period. Demokraterna har majoritet i senaten innan valet. För att republikanerna ska få majoritet behöver de vinna en plats till, om presidenten är republikan, annars två platser till. Kandidaterna till representanthuset företräder en viss valkrets i en viss delstat. Det sitter 435 ledamöter i representanthuset, och omval vartannat år gäller för alla platser. Representanthuset har republikansk majoritet innan valet och för att demokraterna ska kunna ta över behöver de sex platser till. Alla olika maktkombinationer är fortfarande möjliga.

Valresultatets inverkan på investeringsmarknaden

Om republikanerna vinner presidentvalet och får majoritet i kongressen kan det med stor sannolikhet innebära snabbare ekonomisk tillväxt men även ökat budgetunderskott, högre räntor och en starkare dollar. I sina valtal har presidentkandidaten Trump lagt fokus på tariffer för importvaror, restriktivare invandringsregler, fortsättning av 2017 års inkomstlättnader, sänkning av företagsskatten och avregleringar. En majoritet i kongressen kan med stor sannolikhet innebära att vallöftena infrias, åtminstone delvis.

Tullarna kan enligt vissa bedömningar höjas till 60 % för kinesiska importvaror och till 10 % för övriga världen. Tarifferna kan dock bara införas stegvis, i slutet av 2025 eller början av 2026. Det handelskrig som startade under hans förra presidentperiod påverkade företagen negativt i form av lägre vinstmarginaler. Denna gång är tarifferna så mycket högre att de även påverkar amerikanska konsumenter i form av högre priser och därigenom minskad konsumtion. I slutändan är det dock kinesiska företag som i så fall drabbas av den lägre konsumtionen.

En möjlig sänkning av företagsskatten till 15 % skulle kunna utgöra en motkraft liksom avregleringar. Företagens situation kan även utmanas av arbetskraftstillgången ifall Trumps förslag om deportering av invandrare och överlag restriktivare invandringsregler blir verklighet.

Ifall Harris vinner är det mer osannolikt att demokraterna då skulle ha majoritet i kongressen, vilket gör det svårare att infria vallöftena. Hennes valteman har handlat om skärpning av företagsskatten, förbättring av olika sociala förmåner, fortsatta inkomstskattelättnader för hushåll som tjänar under 400 000 dollar om året och ökad prisreglering. Detta skulle kunna innebära att ekonomin växer lite saktare, att den ekonomiska utvecklingen ligger närmare det läge som råder nu. Budgetunderskottet ökar med båda kandidaterna ifall de får chansen att infria sina vallöften.

Vi överviktar aktier

I oktober beslutade vi att minska aktievikten en aning men har ännu måttlig övervikt för aktier. Vi ville sänka riskerna i portföljen efter en framgångsrik sommar och höststart. Hösten är många gånger en händelserik tid på aktiemarknaden och det har ofta funnits mycket volatilitet, framförallt under valår. Valåren visar större värdefluktuationer än andra år historiskt sett och dessutom har avkastningen ofta blivit lägre. Valåren har förvisso ofta sammanfallit med andra stora marknadshändelser.

Efter ett utmärkt avkastningsår vill vi syna valresultatet och dess eventuella följder. Effekterna på ekonomin kan variera betydligt mellan olika ekonomiska regioner. Skillnader uppstår med säkerhet också mellan olika stilar och branscher samt mellan räntetillgångsslag. På något längre sikt ser vi att marknadsförhållandena utvecklas i en bättre riktning med uppbackning av en stark tillväxt, lättande räntepolitik från centralbankerna och fortsatt starka konsumenter.

På aktiesidan avyttrar vi övervikten för tillväxtmarknaden. Kinas starka stimulans ger möjlighet till en positiv överraskning, men vi ser gärna fler åtgärder samt skattestimulans, som skulle backa upp den kinesiska aktiemarknaden ännu starkare. Utfallet av det ständiga utskottets möte under första hälften av november blir intressant att följa. USA-valet kan dock i vissa fall försämra förutsättningarna för ekonomisk tillväxt, i form av eventuella tariffer, högre räntor eller starkare valuta. Samtidigt avvecklar vi också undervikten för Japan. Japanska centralbanken förefaller inte ha någon brådska att höja sin styrränta. Ändringar i räntepolitiken kan dock komma efter det parlamentsval som hölls i oktober.

På aktiesidan överviktar vi nu Finland som ny marknadssyn. Finland är som region ytterst känsligt för styrräntans effekt och då vi förväntar oss en klart nedåtgående bana ser vi att det gynnar Finlands ekonomi. Lägre räntor gynnar såväl personer med bolån som konsumenter och företag. Den starka negativitet som råder i Finlands ekonomi tros lätta när blickarna vänds mot 2025.

Vi har också sänkt Europa till undervikt. Som exportdriven region drabbas Europa av en svag världshandel, som riskerar att försvagas ytterligare när eventuella tariffer införts. Regionens framåtblickande indikatorer ligger på mycket svaga nivåer och resultatprognoserna för 2025 skruvas ned. Det största hotet tycker vi är regionens strukturella utmaningar, som man inte kunnat påverka de senaste åren vid sidan av andra frågeställningar.

Inom räntor överviktar vi kreditriskbärande företagsobligationer och tillväxtmarknadsobligationer

Allokeringen på räntesidan ändrades inte under månaden. Löpande avkastning är fortfarande det bärande huvudtemat för ränteallokeringen. I den nuvarande omgivningen erbjuder europeiska kreditriskfyllda företagsobligationer och tillväxtmarknadsobligationer en attraktiv löpande avkastning.  I den rådande ekonomiska miljön och räntemiljön förväntar vi oss att den löpande avkastningen kommer att vara den viktigaste komponenten i investerarens totala avkastning under de kommande 6–12 månaderna. Den underliggande räntenivån, dvs. uppåttrycket på Tysklands och USA:s långa räntor, är begränsad när centralbankerna har börjat sänka räntorna. Tiden för måttlig eller långsam ekonomisk tillväxt när centralbankerna sänker styrräntorna har traditionellt varit en gynnsam tid för investeringar i företagsobligationer. Samtidigt stöder investerarnas efterfrågan företagsobligationsmarknaden – trots att kreditriskpremierna redan ligger på strama nivåer, ser vi inga risker för någon större ökning av premierna.

För närvarande överviktar vi ränterisken lätt i portföljerna, trots att vi underviktar lång ränteduration i euroområdets statsobligationer. Detta beror främst på den kraftiga undervikten på penningmarknadsinvesteringar jämfört med Investment Grade-obligationer och tillväxtmarknadsobligationer. Vi förväntar oss brantare räntekurvor när centralbankerna går vidare med räntesänkningarna men att det ekonomiska läget förblir relativt gynnsamt – inflationstrycket försvinner inte även om centralbankernas målnivåer närmar sig. Räntekurvornas former kommer alltså att normaliseras och tidspremien kommer att återvända till prissättningen av långa räntor. Med andra ord sjunker räntor på statsobligationer med kort maturitet mer än räntor på statsobligationer med lång maturitet. Det är inte ens säkert att räntorna på Tysklands och USA:s statsobligationer med lång maturitet (10 år) sjunker. Till denna syn passar det bra med övervikt på High Yield-obligationer med kort ränteduration jämfört med euroområdets statsobligationer.

Förutom euroområdets företagsobligationer överviktar vi statsobligationer med lång ränterisk på tillväxtmarknaderna. De sistnämnda statsobligationerna är känsliga för rörelserna i USA:s statsobligationsräntor. Övervikten beror inte på synen om en nedgång i USA:s långa statsobligationsräntor – däremot anser vi att tillväxtländernas kreditriskpremier och högre lokala räntenivåer än i västländerna erbjuder en lockande löpande avkastning i ränteinvesteringsuniversumet. Denna syn stöds bland annat av att skuldsättningssiffrorna, budgetbalanserna och tillväxtsiffrorna ligger på en bättre nivå i tillväxtländerna än i västländerna. Dessutom spelar inflationen en mindre roll än i västländerna. Å andra sidan finns det gott om politiska risker i tillväxtländerna, men valet i USA ger givetvis en extra krydda mot slutet av året. Tillväxtländernas valutor har försvagats kraftigt sedan början av året, vilket har tärt på avkastningen av investeringar denominerade i lokala valutor. Vi tror att denna utveckling kommer att stabiliseras och vända mot slutet av året, bland annat när Fed börjar sänka räntorna. Historiskt har Feds räntesänkningsperioder varit en gynnsam tid för ränteinvesteringar på tillväxtmarknaderna.