I början av augusti skakades marknaden av den turbulens som började i Japan. Japans centralbank höjde räntan med 0,15 procentenheter. Detta ledde till att den japanska yenen stärktes, vilket tvingade dem som använder yen som finansieringsvaluta att snabbt stänga positioner. USA:s arbetsmarknadssiffror som publicerades samtidigt ledde för sin del till ett dystrare sentiment och krisen var ett faktum. Den japanska yenen stärktes mot dollarn med 10 procent från sin lägsta notering i juli och aktiemarknaden (Topix) dök med 20 procent. Världens övriga aktiemarknader reagerade kraftigt i sympati (S&P 500 sjönk med 6 %), VIX-indexet (volatilitet i aktieindexet S&P 500) steg till 39 och räntemarknaden prisade in fem räntesänkningar när det var som mörkast. Tolkningen var att USA:s centralbank Fed börjar stimulera för sent och att vi står inför en recession, och därför argumenterade man för att nödräntesänkningar är nödvändiga. Luften gick ur de höga förväntningarna på AI- och andra teknikbolag. Krisen var huvudsakligen av teknisk karaktär, då den plötsliga stärkningen av den japanska yenen ledde till så kallad “carry-handel”. Det handlade om att spekulativa investerare rent allmänt använder den japanska yenen som finansieringsvaluta. Då yenen helt klart inte längre var svag, blev dessa investerare tvungna att köpa yen för att stänga positionerna. Denna storm gick över lika snabbt som den började. Marknaden lugnade sig och överdrifterna korrigerades till den nivå som föregick krisen.
Även ekonomin konstaterades vara lika stabil som före den korta krisen. Det var som om turbulensen hade rensat luften och investerarna fick uttrycka sin oro, men ingenting förändrades. Om något så verkar förtroendet för centralbankerna ha stärkts. Sensommaren har varit en lugn och bra tid för risktagning. Vi förväntar oss att denna gynnsamma period kommer att fortsätta. Vi står inför räntesänkningar och centralbankerna har mycket torrt krut. Detta stöder förvisso den stärkta tron på marknaden om att inflationen ligger bakom oss och att centralbankerna kan stimulera för en mjuk nedgång genom att satsa på maximering av sysselsättningen.
I augusti höll geopolitiken investerarna på tårna på grund av den explosiva situationen i Mellanöstern och Ukrainakriget som framskred på rysk mark. Ingen större eskalering skedde i Mellanöstern före utgången av augusti, men den 1 september avrättade Hamas sex personer ur gisslan. I Israel ledde detta till att folket gick samman och krävde eldupphör och gisslanutbyte, även genom generalstrejk. Situationen är fortfarande explosiv. Ukraina har varit föremål för intensiva ryska attacker, även om Ukrainas framsteg på rysk mark tillfälligt skapade bättre förhandlingsläge.
I augusti kom det politiska läget i Europa i skymundan på grund av semestersäsongen, men inför september fick vi redan en försmak på den kommande svåra hösten. I delstatsvalet i Tyskland vann ytterhögerpartiet Alternativ för Tyskland, det vill säga AfD-partiet, en jordskredsseger i valet i Thüringen med 32,8 procent av rösterna, vilket var första gången som ett ytterhögerparti har vunnit ett delstatsval i Tyskland. Detta förebådar svårigheter för förbundskansler Scholtz styrande socialdemokratiska parti och regeringskoalitionen. Även i Frankrike har de förutspått svåra förhandlingarna för att bilda regering inletts med ett ordkrig mellan president Emmanuel Macron och den valvinnande yttervänsterns ledare Jean-Luc Mélenchon. Presidentvalskampanjen i USA tilltar i styrka mot hösten. Understödet för Donald Trump och Kamala Harris är mycket lika, även om Harris har stark medvind just nu. Inför valet förväntas marknaden allt mer börja prisa in valresultatet.
Avkastningen för hela året ligger på en utmärkt nivå. Den globala aktiemarknaden har gett en avkastning på 16,5 procent fram till slutet av augusti. Marknaden har återhämtat sig helt från svackan på grund av turbulensen i början av augusti, och aktiemarknaden gav en positiv avkastning i augusti då aktierna avkastade 0,3 procent globalt. Med sin avkastning på 2,7 procent gav Finlands aktiemarknad överavkastning som omväxling. USA:s aktiemarknad har gett bäst avkastning, 18,6 procent sedan början av året.
Även avkastningen på räntemarknaden är utmärkt hittills under 2024; avkastningen av High Yield-företagsobligationer är 5,6 procent och avkastningen av tillväxtländernas obligationer är i genomsnitt 3,2 procent (medelvärdet av obligationer denominerade i dollar och lokala valutor). Likaså var avkastningen överlag positiv i augusti.
Äntligen blir räntesänkningarna verklighet
Centralbankerna har i omfattande grad utropat sig till segrare i åtgärderna mot inflationen. Sommarens inflationssiffror närmar sig centralbankernas målnivåer. Inflationen i euroområdet sjönk till 2,2 procent i augusti och i USA till 3,2 procent i juli (CPI Core). I USA sjönk PCE-inflationen, som mäter den privata konsumtionens priser, till 2,6 procent i augusti jämfört med året innan. PCE-inflationen är Feds favoritindikator vad gäller inflationen och stärkte bilden av att inflationen är under kontroll. Det avlägsnade pristrycket har öppnat vägen för räntesänkningar och centralbankerna har tydligt kommunicerat om vart vägen leder. En majoritet av investerarna förväntar sig en mjuk nedgång i USA:s ekonomi. Till exempel i Bank of Americas enkät den 24 augusti svarade 78 procent av investerarna att de förväntar sig en mjuk nedgång (BofA Global Fund Manager Survey). Feds Jerome Powell betonade i sitt tal på centralbankirernas möte i Jackson Hole, att Feds fokus nu flyttas från inflationen, det vill säga prisstabiliteten, till det andra målet inom Feds dubbelmandat, det vill säga till full sysselsättning. Således har arbetsmarknadsläget valts som den bästa indikatorn för hur en mjuk nedgång lyckas. Det viktigaste temat i början av hösten är uppföljningen av arbetsmarknadsstatistiken, för att se om USA:s ekonomi avtar bara “skäligt”.
Centralbankerna är redo att hjälpa till om ekonomin avtar för snabbt, eftersom detta skulle indikera att de har väntat för länge med att inleda stimulansen. Fed har i sin kommunikation förbehållit sig möjligheten att reagera också med en räntesänkning på 50 räntepunkter, vilket är större än den vanliga sänkningen. Även marknaden tror att en större sänkning kommer att genomföras, eftersom den prisar in en sänkning på 1 procentenhet och det bara finns tre möten där sänkningar kunde ske under resten av året. Uppföljningen av arbetsmarknadssiffrorna är emellertid en utmaning och korrigeringarna av de siffror som redan publicerats är stora. Sysselsättningsrapporten i juli var svag, men allvaret minskade tack vare att arbetskraften ökade, i stället för att arbetsplatser skulle ha försvunnit. Den avtagande ekonomin märks även på andra ställen, såväl inom företagens sentimentindikatorer som inom bostadsbyggandet. Sannolikheten för en mjuk nedgång ökar dock av den tämligen sunda balansen inom USA:s privata sektor; skuldbördan har inte stigit outhärdligt, refinansiering är möjlig, kreditcykeln håller på att återhämta sig utan drama och ingen stress kan skönjas inom banksektorn.
Det är dock en nyckelfaktor att inflationen inte längre hör till farhågorna. Effekten av centralbankernas stimulans på ekonomin, om än långsam, är oundviklig och effekten på de ekonomiska aktörernas sentiment är omedelbar. För att bekämpa inflationen räckte det denna gång med att komma över chockeffekten av pandemistimulansen med hjälp av de genomförda räntehöjningarna, och i skenet av befintliga uppgifter är en recession överflödig. Läget är mycket annorlunda än under tidigare inflationscykler, där inflationen ofta har börjat sjunka först under eller efter en recession. Stigande löner utmanar förvisso inflationen och den kan avta i ojämn takt. Även bakslag är möjliga. I synnerhet tjänsteinflationen kan vara seg. Även konflikten i Mellanöstern kan skapa volatilitet i energipriserna, vilket skulle störa nedgången i inflationen. Volatiliteten i råvarupriserna påverkar dock knappast centralbankernas beslut, eftersom volatiliteten har varit historiskt kraftig och svår att förutsäga. Även försvagningen av US-dollarn mot de viktigaste handelsparternas valutor i juli–augusti, 4,4 procent från toppen i juni, bidrar till en mjuk nedgång genom att lätta upp finansieringsläget.
Nyheterna om den europeiska ekonomin är hoppingivande. Trots Tysklands långsamhet, har ekonomin börjat växa i euroområdet igen efter det senaste årets stagnation. Tillväxten är ojämn. Medan tillverkningsindustrin haltar i Tyskland och Frankrike, har de tjänsteinriktade länderna i Sydeuropa klarat sig bättre. I år kommer återhämtningen i Europa i gång ordentligt och konsensusprognosen för euroområdets ekonomiska tillväxt är 0,7 procent i år och 1,4 procent år 2025. Ökningen av reallönerna och köpkraften när inflationen avtar och räntesänkningarna framskrider kommer att gynna konsumtionen och ekonomin. Då räntorna sjunker kommer fastighetsmarknaden och investeringarna att börja stiga igen. Sysselsättningen har legat på en god nivå och detta förväntas fortsätta, vilket för sin del gynnar konsumtionen. Det finns även motvind. Staternas budgetunderskott ställer krav på skattepolitiken, och de strukturella begränsningarna för euroområdets tillväxt har inte försvunnit någonstans.
Kinas tröghet bromsar världens tillväxtpotential. Tillväxten förväntas ligga kvar på cirka 3 procent i år, vilket är under tillväxttrenden. Den svaga inhemska efterfrågan i Kina, utmaningarna inom fastighetssektorn och frånvaron av statlig stimulans förhindrar tillväxten, som dessutom minskar strukturellt på grund av den åldrande befolkningen. Exporten står inför utmaningar, då USA och Europa fortsätter att häva sitt beroende av Kina. Med dessa utsikter är det svårt att uppnå det årliga tillväxtmålet på 5 procent; konsensus förutspår en tillväxt på 4,9 procent i år och att tillväxten avtar till 4,5 procent år 2025.
Övervikt på risker i portföljerna
Vi anser att det lugna och konstruktiva marknadssentimentet sträcker sig till hösten. I augusti höjde vi aktievikten två gånger. Först under krisen genom att öka vikten på japanska aktier i portföljen och senare ökade vi vikten på aktier ytterligare. Volatiliteten på aktiemarknaden minskade rekordsnabbt efter den korta krisen. Den branta nedgången “rensade bordet” från de mest riskabla investerarna för en stund och en ny kris är inte sannolik på kort sikt. Vårt basscenario är en mjuk nedgång och vi anser att marknaden prisar in tämligen måttliga räntesänkningar under resten av året. Värderingen av bolagen, i synnerhet i USA, är inte särskilt förmånlig, men vi anser att det inte stör marknadsutvecklingen under hösten. Förväntningarna på räntesänkningar har blivit måttligare efter den snabba toppen som inträffade i samband med krisen. Vi tror att de långa räntorna i huvudsak kommer att förbli oförändrade eller stiga något samt att räntekurvan blir brantare. Utifrån dessa faktorer anser vi att aktier kommer att vara mer lukrativa än räntor under de närmaste månaderna och vi har tydlig övervikt på aktier.
Den huvudsakliga risken med övervikt på aktier är om USA:s ekonomi avtar brantare än väntat, vilket skulle leda till en recession. Om ekonomin avtar snabbare än väntat i USA, finns det möjlighet för centralbanken att sänka räntorna ytterligare och i snabbare takt. Det nuvarande förtroendet för Feds förmåga att säkerställa en mjuk nedgång kan trots sin styrka alltid ifrågasättas.
Under höstens lopp börjar blickarna riktas mot presidentvalet i USA. Bedömningarna är ganska enhälliga om hur marknadsvänlig en tydlig seger för någondera kandidaten skulle vara (en republikan skulle vara gynnsammare för aktiemarknaden) och hur delad makt skulle hindra stora reformer och vara ett tämligen gynnsamt slutresultat för aktiemarknaden. Den goda medvinden för demokraterna efter att Harris blev presidentkandidat minskar risken för ett handelskrig, jämfört med tidigare då det var nästan säkert att Trump skulle väljas till president. Även mer tekniska spekulationer har börjat angående marknadsrörelsens storlek på valdagen, hur investerarna skyddar sig mot detta och vilka sektorer som reagerar mest. Banker, ren energi, bioteknik, Mexiko och Kina är de vanligaste platserna där valriskpremien börjar synas.
Geopolitiken kastar en skugga över hösten med sin oberäknelighet. Situationen i Mellanöstern verkade ha lugnat sig tillfälligt, eftersom Hizbollahs gärningar visar på en motvilja att eskalera konflikten. Efter att Hamas avrättat sex personer ur gisslan i början av september, ökade trycket på eldupphör och gisslanutbyte. Risken för eskalering är trots detta hög. Ukrainakriget har inte heller skapat diskussion på marknaden efter att Ukraina gick till anfall på rysk mark i juli. Det politiska läget i Frankrike hamnar sannolikt på löpsedlarna i höst, då förhandlingarna för att bilda regering inleds efter semestrarna. I Tyskland förutspår ytterhögerns valseger i det första delstatsvalet en utmanande framtid för förbundskansler Scholtz koalitionsregering.
Inom räntor överviktar vi kreditriskfyllda företagsobligationer och tillväxtmarknadsobligationer
Huvudtemat för ränteallokeringen är fortfarande löpande avkastning på utvalda marknader. I den nuvarande omgivningen erbjuder europeiska kreditriskfyllda företagsobligationer och tillväxtmarknadsobligationer en attraktiv löpande avkastning. I den rådande ekonomiska miljön och räntemiljön förväntar vi oss att den löpande avkastningen kommer att vara den viktigaste komponenten i investerarens totala avkastning under de kommande 6–12 månaderna. På grund av nedan nämnda är uppåttrycket på räntenivån, det vill säga de långa räntorna i Tyskland och USA, begränsad eftersom centralbankerna befinner sig i en räntesänkningscykel under resten av året. Tiden för måttlig och långsam ekonomisk tillväxt när centralbankerna sänker styrräntorna är gynnsam för investeringar i företagsobligationer. Samtidigt stöder investerarnas efterfrågan företagsobligationsmarknaden – trots att kreditriskpremierna redan ligger på strama nivåer, ser vi inga risker för någon större ökning av premierna.
Enligt vår syn fortsätter ECB att sänka räntorna med 25 räntepunkter i slutet av året och Fed börjar gradvis sänka räntorna i september. Inflationsutvecklingen går i den riktning centralbankerna önskar och även arbetsmarknaden har visat tydliga tecken på att avta i USA. I Europa fortsätter det ekonomiska läget att vara svagare än i USA, men inflationsutvecklingen orsakar antagligen mer oro än i USA på grund av höstens löneförhandlingar.
För närvarande överviktar vi ränterisken lätt i portföljerna, trots att vi underviktar lång ränteduration i euroområdets statsobligationer. Detta beror främst på den kraftiga undervikten på penningmarknadsinvesteringar jämfört med Investment Grade-obligationer och tillväxtmarknadsobligationer. Vi förväntar oss att räntekurvorna kommer att bli brantare när centralbankernas räntesänkningar framskrider – räntekurvornas former kommer alltså att normaliseras och tidspremien kommer att återvända till prissättningen av långa räntor. Med andra ord sjunker räntor på statsobligationer med kort maturitet mer än räntor på statsobligationer med lång maturitet. Det är inte ens säkert att räntorna på Tysklands och USA:s statsobligationer med lång maturitet (10 år) sjunker. Till denna syn passar det bra med övervikt på High Yield-obligationer med kort ränteduration jämfört med euroområdets statsobligationer.
Förutom euroområdets företagsobligationer överviktar vi statsobligationer med lång ränterisk på tillväxtmarknaderna. De sistnämnda statsobligationerna är känsliga för rörelserna i USA:s statsobligationsräntor. Övervikten beror inte på synen om en nedgång i USA:s långa statsobligationsräntor – däremot anser vi att tillväxtländernas kreditriskpremier och högre lokala räntenivåer än i västländerna erbjuder en lockande löpande avkastning i ränteinvesteringsuniversumet. Denna syn stöds bland annat av att skuldsättningssiffrorna, budgetbalanserna och tillväxtsiffrorna ligger på en bättre nivå i tillväxtländerna än i västländerna. Dessutom spelar inflationen en mindre roll än i västländerna. Å andra sidan finns det gott om politiska risker i tillväxtländerna, men valet i USA ger givetvis en extra krydda mot slutet av året. Tillväxtländernas valutor har försvagats kraftigt sedan början av året, vilket har tärt på avkastningen av investeringar denominerade i lokala valutor. Vi tror att denna utveckling kommer att stabiliseras och vända mot slutet av året, bland annat när Fed börjar sänka räntorna. Historiskt har Feds räntesänkningsperioder varit en gynnsam tid för ränteinvesteringar på tillväxtmarknaderna.
Sjunkande räntor och ekonomisk tillväxt som aktieteman
Inom aktieinvesteringarna överviktar vi geografiskt tillväxtmarknaderna, medan vi underviktar alla andra regioner. I början av månaden såg vi den snabba nedgången på den japanska aktiemarknaden till följd av carry-handel som ett tillfälle att stänga vår tidigare undervikt på Japan. Mot slutet av månaden återhämtade sig den japanska marknaden mycket riktigt till nästan samma nivåer som i början av månaden.
Vi tror att tillväxtmarknaderna kommer att vara en av dem som allra tydligast drar nytta av de sjunkande räntorna och den sjunkande inflationen globalt. En nedgång i västländernas penningmarknadsräntor skulle bidra till att tillväxtekonomiernas centralbanker sänker de egna räntorna utan oro för en betydande försvagning av valutorna. Oberoende av Feds räntesänkningstakt är den begynnande cykeln i vilket fall som helst positiv, särskilt i kombination med de relativt starka globala tillväxtutsikterna. Företagens resultattillväxtprognoser fortsätter att vara starka på tillväxtmarknaderna.
Den största risken för vår syn på tillväxtmarknaderna är Kinas förmåga att hantera skuldsättningen som bubblan på fastighetsmarknaden orsakar och därigenom ingjuta konsumenternas förtroende. Vi tror att regeringen fortfarande har metoder att ta till för att underlätta situationen på fastighetsmarknaden. En annan potentiell och betydande risk för vår syn på tillväxtmarknaderna skulle vara stärkta utsikter för Trump och republikanerna i valet i USA i november, på grund av Trumps protektionistiska retorik.
Vi bedömer att räntesänkningscykeln också stöder andra räntekänsliga regioner. Till dem hör förutom Finland även Europa, i synnerhet på grund av den svaga ekonomiska tillväxten i Tyskland. Industriföretag som är viktiga för Europa har fortfarande inte sett av en förbättrad efterfrågan och resultattillväxtprognoserna har i hög grad sänkts för innevarande år.
På USA:s aktiemarknad har investerarnas intresse delvis skiftat från entusiasmen över artificiell intelligens till en mer övergripande analys av effekterna av den ekonomiska tillväxten på till exempel konsumentbolag. Räntesänkningar leder inte nödvändigtvis till en snabbare omsättningstillväxt eller högre värdering av teknikbolag, som redan är högt värderade. Därför borde utsikterna för andra mer traditionella bolag utvecklas positivt, för att USA:s marknad skulle ge en betydligt bättre avkastning än andra regioner.
I Japan övervakar vi läget efter att vi stängt undervikten. Trots att landets centralbank visade sin sårbarhet inför kraftiga marknadsreaktioner genom att meddela att den avstår från att höja styrräntan tills finansmarknaden lugnat sig, är det penningpolitiska läget inte lätt i Japan på grund av att inflationen stigit.
