Investerarnas fokus på de ekonomiska nyckeltalen

Aktiemarknaden fortsätter att stiga

I november blev avkastningen positiv igen. I USA var nivån den allra högsta någonsin och överavkastningen jämfört med andra regioner var fortfarande stor. November var den bästa avkastningsmånaden i USA under 2024. Avkastningen gynnas av produktivitetsutvecklingen, som på börsen representeras av de så kallade Magnificent 7-bolagen. Den AI-baserade chattroboten ChatGBT lanserades för två år sedan och under den tiden har Magnificent 7-bolagen avkastat 183 procent, och enbart Nvidia – som är världens största bolag sett till marknadsvärdet – har ensamt avkastat 717 procent.

Även i Japan och Europa var avkastningen positiv under månaden. I Finland var avkastningen blygsam och har inte heller lyckats stiga i samma takt som i resten av världen sedan årets början. Läget i Finland försämras av industrins och konsumenternas svaga förtroende samt av arbetslösheten som fortfarande stiger. Tillväxtsiffrorna under det tredje kvartalet visar dock att tillväxten har börjat återhämta sig.

Globalt har den ekonomiska tillväxten varit mer orubblig än väntat. Även om värderingarna ställvis är en utmaning verkar det inte vara ett problem för aktiemarknaden, åtminstone inte så länge som den ekonomiska tillväxten fortsätter. Även resultattillväxten förväntas leda till en mer positiv ekonomisk utveckling under 2025. Förväntningarna på resultattillväxten har varit stabila i USA, där en resultattillväxt på drygt 12 procent väntas år 2025. I Europa förväntas resultattillväxten vara cirka hälften av detta. I relation till Europa är förväntningarna på resultattillväxten i Finland mycket höga. Den svaga utgångspunkten år 2024 har flyttat fram förväntningarna till år 2025 och just nu förväntas resultattillväxten på börsen i Finland vara så hög som 16 procent.

Ökar risken för en recession i euroområdet?

Oron för en sämre ekonomisk utveckling i euroområdet håller åter på att vakna. Medan förväntningarna ännu tidigt i höstas lutade mot en mer positiv ekonomisk utveckling, har de senaste ekonomiska nyckeltalen inte stärkt denna bild. Nedgången i inflationen, löneförhöjningarna och den stabila arbetsmarknaden förväntades leda till ökat förtroende bland investerarna, men ekonomiläget är fortfarande dunkelt. 

De förtroendesiffror som har publicerats under senare tid ifrågasätter en mer positiv ekonomisk utveckling. För industrins del har de framåtblickande indikatorerna varit fortsatt svaga, men i november sjönk även siffrorna inom tjänstesektorn, vilket förutspådde en försämrad ekonomisk aktivitet inom tjänster. Sämst var utvecklingen i Tyskland och Frankrike, där den instabila politiska miljön leder till utmaningar. Förutom de stora ekonomiska utmaningarna i Tyskland, förväntas det att valet tidigareläggs.

I Frankrike har budgetpropositionen orsakat en konflikt mellan regeringspartierna, och ytterhögern kräver att de föreslagna sparåtgärderna ska minskas. På grund av det osäkra läget har skillnaden mellan Frankrikes 10-årsränta och Tysklands 10-årsränta stigit till sin högsta nivå på över 12 år. Förra gången det inträffade var i efterdyningarna av eurokrisen. Frankrikes ränta ligger nu på samma nivå som Greklands 10-åriga statsobligation, vilket också visar att osäkerheten har ökat.

Trumps valseger har inte heller höjt sentimentet. Eventuella tullavgifter för Europa skulle ha en avsevärd effekt på den redan låga ekonomiska tillväxten. Melankolin inom den globala handeln är särskilt påtaglig i en region som är beroende av export.

Det finns dock ljusglimtar i ekonomin. Den senaste tidens detaljhandelssiffror visar försiktiga tecken på ett uppsving i konsumtionen, och den höga spargraden möjliggör ökad konsumtion då förtroendet för ekonomin återvänder. Nedgången i inflationen ger Europeiska centralbanken möjligheten att stimulera ekonomin och sänka styrräntorna. Vi tror att centralbanken kommer att vidta starkare åtgärder än väntat om det behövs. Om Rysslands anfallskrig mot Ukraina upphör, vilket är möjligt i och med Trumps valseger, kan detta också för sin del minska osäkerheten i ekonomin.

Det är också positivt att den ekonomiska utvecklingen utanför Tyskland och Frankrike verkar vara stabilare. Detaljhandeln, som spelar stor roll för den ekonomiska tillväxten, har fortsatt att öka hyfsat, bland annat i Spanien. Det svaga inköpschefsindexet har inte heller direkt återspeglats i tillväxtsiffrorna, som fortfarande visar på tillväxt.

Trumps förväntade åtgärder

De åtgärder som USA:s nästa president Donald Trump har planerat och deras effekter på den ekonomiska utvecklingen har fått mycket uppmärksamhet. På agendan finns många åtgärder i anknytning till handelspolitiken, invandringen och beskattningen. Just nu är osäkerheten stor kring detta, men vi tror inte att de värsta farhågorna eller scenarierna kommer att besannas.

Vad gäller tullarna har Trump öppnat upp en diskussion i slutet av november. Han har hotat Mexiko och Kanada med tullar på 25 procent och Kina med tilläggstullar på 10 procent på importerade varor. I denna form skulle tullarna gälla drygt 40 procent av alla importerade varor och till och med vara lindrigare än de värsta farhågorna före valet. Eftersom det fortfarande är nästan två månader tills Trump tillträder som president, kan omfattningen och tidpunkten förvisso ännu ändras flera gånger. Det är dock högst sannolikt att eventuella tullavgifter träder i kraft först under det andra halvåret 2025. USA:s största handelspartner är Kina, Mexiko, Kanada och EU, som alla har ett betydande handelsöverskott gentemot USA. Europeiska centralbankschefen Christine Lagarde har föreslagit att Europa skulle kunna jämna ut handelsöverskottet genom att köpa mera naturgas och öka försvarsanskaffningarna från USA. Trump har också hotat BRICS-länderna med tariffer på 100 procent, om de överväger att minska sitt beroende av dollarn.

Trumps planerade skattelättnader skulle som helhet vara positiva för den ekonomiska tillväxten, även om de ökar landets skuldbörda. Effekten av lättnader i företagsbeskattningen är av engångsnatur för företagen och prisas snabbt in i förväntningarna på resultattillväxten. Då det har uppskattats att tullavgifterna kan ge landet 400–450 miljarder dollar, finns det skäl att observera att enbart kostnaden för att fortsätta att lätta på inkomstskatten för privatpersoner har uppskattats till 4 triljoner dollar. Om alla Trumps vallöften förverkligas, har skuldsättningen uppskattats öka till 143 procent på drygt tio år (2023: 97 %). I detta skede är det emellertid omöjligt att ge några exakta uppskattningar av effekten på tillväxten eller skuldsättningen, eftersom detaljerna saknas. Uppskattningar inkluderar också sällan effekterna av högre konsumentpriser och mottullar, effekterna på arbetsmarknaden eller inprisningen av ökad osäkerhet.

Räntorna i euroområdet

I euroområdet har marknadsräntorna gått ner till följd av de svaga ekonomiska nyckeltalen och nedgången i inflationen. Många faktorer, såsom Trumps politik, ett eventuellt handelskrig, höjda energipriser till följd av geopolitiska osäkerheter och en svagare euro, kan emellertid potentiellt höja inflationen under det närmaste året. Den allmänna osäkerheten har ökat och påverkar euroområdet som är en konjunkturkänslig ekonomi. Om det går sämre ekonomiskt, är det inte alls uteslutet att ECB skulle kunna sänka styrräntorna ännu mer än marknaden förväntar sig. En nedgång i inflationen och sämre ekonomiska utsikter kräver en expansiv finanspolitik. Det finns inget större utrymme för fiskal stimulans, eftersom skuldsättningen redan är hög i många länder. De korta marknadsräntorna förväntas nu fortsätta att sjunka och även Euriborräntorna har sjunkit avsevärt under de senaste månaderna.

I euroområdet är det osäkert hur de långa räntorna kommer att utvecklas. Å andra sidan kan dollarräntorna dra med sig de långa euroräntorna uppåt, trots att de långa räntorna har sjunkit under senare tid. Uppskattningarna av tillväxten och inflationen i den ekonomiska regionen är låga, vilket också talar för en låg nivå på de långa räntorna. Vår syn är att de långa räntorna stannar på dessa nivåer eller stiger något.

Vi överviktar aktier

I november ökade vi vikten på aktier till kraftigare övervikt, då valresultatet i USA stod klart. Vi ökade aktievikten med tre procentenheter och minskade räntevikten i motsvarande grad med tre procentenheter. Orsaken till allokeringsändringen är de positivare förväntningarna på ekonomin på lång sikt. Trots att det troligen förekommer volatilitet under de närmaste månaderna, har den ekonomiska bilden förblivit stabil globalt.

Vi ökade aktievikten genom att öka vikten på USA:s aktiemarknad till övervikt. Beslutet grundade sig på högre ekonomisk tillväxt i USA än i resten av västvärlden, en dynamisk ekonomisk miljö, en stark resultatutveckling och en gynnsam politik som främjar ekonomin. Det tydliga valresultatet har minskat riskerna på marknaden.

På aktiemarknaden fortsätter vi att övervikta Finland. Finland som region är ytterst känslig för effekterna av styrräntan och då vi förväntar oss att den kommer att gå ner tydligt anser vi att detta gynnar Finlands ekonomi. Personer med bostadslån gynnas relativt snabbt av de lägre räntorna, men på en allmän nivå gynnas även konsumenter och företag. Den starka negativitet som råder i Finlands ekonomi tros lätta när blickarna vänds mot 2025. Resultattillväxten förväntas gynna Finlands aktiemarknad, i synnerhet eftersom de höga förväntningarna har flyttats fram till 2025 efter det svaga året 2024.

Vi fortsätter också att undervikta Europa. Som en exportdriven och konjunkturkänslig region drabbas Europa av en svag världshandel, som riskerar att försvagas ytterligare när USA eventuellt inför tullavgifter. Regionens framåtblickande indikatorer ligger på mycket svaga nivåer och resultatprognoserna för 2025 skruvas ned. Det största hotet tycker vi är regionens strukturella utmaningar, som man inte kunnat påverka de senaste åren vid sidan av andra frågeställningar.

Efter ett utmärkt avkastningsår bedömer vi att den globala tillväxten fortsätter att vara stabil tack vare konsumtionen. Även den fortsatt starka arbetsmarknaden ger konsumenterna det stöd de behöver. Sänkta styrräntor och lägre inflation stimulerar ekonomin och ökar köpkraften. Resultattillväxten fortsätter att vara åtminstone måttlig och industrin förväntas börja återhämta sig under året.

På räntemarknaden fortsätter vi att övervikta kreditriskfyllda företagsobligationer och tillväxtmarknadsobligationer

Löpande avkastning är fortfarande det bärande huvudtemat för ränteallokeringen. I den nuvarande omgivningen erbjuder europeiska kreditriskfyllda företagsobligationer och tillväxtmarknadsobligationer en attraktiv löpande avkastning.  I den rådande ekonomiska miljön och räntemiljön förväntar vi oss att den löpande avkastningen kommer att vara den viktigaste komponenten i investerarens totala avkastning under de kommande 6–12 månaderna. Tiden för måttlig eller långsam ekonomisk tillväxt när centralbankerna sänker styrräntorna har traditionellt varit en gynnsam tid för investeringar i företagsobligationer. Investerarnas efterfrågan på europeiska företagsobligationer, både Investment Grade- och High Yield-obligationer, har varit mycket positiv under 2024 och detta kommer sannolikt att fortsätta under 2025. Kreditriskpremierna har redan prisat in ovan nämnda faktorer, men så länge som dessa faktorer fortfarande gäller ser vi inga risker för att premierna skulle öka i någon större grad.

För närvarande överviktar vi ränterisken lätt i portföljerna, trots att vi underviktar lång ränteduration i euroområdets statsobligationer. Detta beror främst på den kraftiga undervikten på penningmarknadsinvesteringar jämfört med Investment Grade-obligationer och tillväxtmarknadsobligationer. Vi förväntar oss att räntekurvorna kommer att bli brantare när räntorna med kortare löptid sjunker i takt med att centralbankerna sänker räntorna. Om det ekonomiska läget förblir relativt gynnsamt försvinner inte inflationstrycket, även om centralbankernas målnivåer närmar sig. Räntekurvornas former kommer alltså att normaliseras och tidspremien kommer att återvända till prissättningen av långa räntor. Med andra ord sjunker räntor på statsobligationer med kort löptid mer än räntor på statsobligationer med lång löptid. Det är inte ens säkert att räntorna på statsobligationer med lång löptid (10 år) sjunker, i synnerhet inte i USA. Till denna syn passar det bra med övervikt på High Yield-obligationer med kort ränteduration jämfört med euroområdets statsobligationer.

Förutom euroområdets företagsobligationer överviktar vi statsobligationer med lång ränterisk på tillväxtmarknaderna. De sistnämnda statsobligationerna är känsliga för rörelserna i USA:s statsobligationsräntor. Övervikten beror inte på synen om en nedgång i USA:s långa statsobligationsräntor – däremot anser vi att tillväxtmarknadernas kreditriskpremier och högre lokala räntenivåer än i västländerna erbjuder en lockande löpande avkastning i ränteinvesteringsuniversumet. Denna syn stöds bland annat av att skuldsättningssiffrorna, budgetbalanserna och tillväxtsiffrorna ligger på en bättre nivå på tillväxtmarknaderna än i västländerna. Dessutom spelar inflationen en mindre roll än i västländerna. Marknaden riktar alltid strålkastarljuset mot den politiska risken på tillväxtmarknaderna, och stora rörelser observerades i många tillväxtländers räntor och valutor under det livliga valåret 2024. Valet av Trump till USA:s nästa president har dessutom för sin del lett till att mörka moln har tornat upp sig över tillväxtmarknaderna. Tillväxtmarknadernas valutor har försvagats kraftigt under 2024, vilket har tärt på avkastningen av investeringar denominerade i lokala valutor. Marknaderna har redan nu prisat in mycket av de negativa slutresultaten och därför tror vi att vändpunkten för valutorna är nära eller att utvecklingen åtminstone kommer att stabiliseras. Feds räntesänkningscykel, som traditionellt gynnar räntemarknaderna i tillväxtländerna, pågår fortfarande, vilket för sin del ger investerarna en positiv bild.