Uusi vuosi käyntiin jännittyneissä tunnelmissa

Trumpin kaudelle vauhdikas alku

Tammikuun 20. päivää pidettiin etukäteen kuukauden odotetuimpana päivänä Donald Trumpin virkaanastujaisten myötä. Pörssien ensireaktio Trumpin paluuseen oli positiivinen, sillä muutoin uhmakkaana esiintynyt Trump pidättäytyi asettamasta kovia tariffeja heti. Sen sijaan puhetta oli asteittain nousevista tulleista, jotka voitiin nähdä osana kauppasopimusten neuvottelutaktiikkaa. Tammi-helmikuun vaihteessa optimismi kuitenkin haudattiin, kun Trump ilmoitti heti helmikuun 1. päivänä voimaan astuvista merkittävistä tuontitulleista Kanadalle, Meksikolle ja Kiinalle. Lisäksi EU:lle odotettiin langetettavan tulleja ”melko pian”.

Inflaatio oli tammikuussa edelleen vahvasti otsikoissa. USA:sta saatu ISM-ostopäällikköindeksin hintapaineita kuvaava Prices paid -komponentti nousi yllättävän paljon, mikä herätti huolta hintojen nousun kiihtymisestä. Toisaalta seuraavalla viikolla julkaistut viralliset kuluttaja- ja tuottajahintaindeksit (CPI ja PPI) eivät ylittäneet ennusteita, mikä sai markkinat huokaisemaan helpotuksesta. Myös keskuspankki Fedin suunnalta kantautui rauhoittelevia kommentteja siitä, että koronlaskuja voidaan yhä jatkaa. Sen myötä tammikuun alussa nousua jatkaneet markkinakorot kääntyivät kuun loppua kohti uuteen laskuun.

EKP jatkoi koronlaskuja, Fed pitää taukoa

Kuun lopulla saatiin vielä tuhti annos keskuspankkien retoriikkaa, kun Yhdysvaltojen keskuspankki Fed ja Euroopan keskuspankki pitivät korkokokouksensa. Pelin avasi Fed, joka jätti odotetusti ohjauskoron ennalleen eikä antanut vihjeitä taseen supistamisen (QT) lopettamisesta, toisin kuin Kanadan keskuspankki edellispäivänä. Kokouksen jälkeen markkinoiden odotuksissa oli noin kaksi koronlaskua tälle vuodelle.

EKP:lta saatiin seuraavana päivänä odotetusti 25 pisteen koronlasku ja vahvistus siitä, että laskuja voidaan edelleen jatkaa. Markkinoiden odotuksissa oli kokouksen jälkeen, että EKP laskisi korkoa yhteensä neljä kertaa (25 pisteellä) tänä vuonna. EKP:n johtaja Christine Lagarde näki taloudessa heikkoutta lyhyellä aikavälillä, mutta suhtautui optimistisemmin pidemmän tähtäimen näkymiin. Työmarkkinoiden pitäisi hänen mukaansa tukea talouskasvua, mutta kauppaan liittyvät jännitteet EKP näki mahdollisena riskinä viennille.

Kiinalainen tekoälypommi sekoitti pakkaa

Tammikuun yksi yllättävimmistä uutisista saatiin kuun viimeisenä viikonloppuna, kun tieto kiinalaisen startup-yhtiö DeepSeekin kehittämästä erittäin kustannustehokkaasta tekoälymallista sai markkinat sekaisin. DeepSeekin R1-tekoälymallia pidetään käänteentekevänä, sillä se pystyy käsittelemään huomattavasti totuttua vähemmällä laskentateholla monimutkaisia prosesseja. Siksi mallin nähtiin uhkaavan kehittyneimpien prosessoreiden (erityisesti mikrosirujätti Nvidian) kysyntänäkymiä ja samalla esimerkiksi tekoälyn aiheuttamasta energiakysynnän kasvusta hyötyviä yhtiöitä.

DeepSeek-uutiset vetivät Nvidian johdolla teknologiasektoria ja energiayhtiöitä laskuun. Raha virtasi puolestaan periteisempiin defensiivisiin arvo-osakkeisiin. Voimakkaan ensireaktion jälkeen ja pölyn hieman laskeuduttua ensireaktio nähtiin kuitenkin ylilyöntinä, jota alettiin nopeasti paikkailla. Myös Nvidia palautui ja pääomia palasi takaisin teknologiayhtiöihin.

Q4-tuloskausi täyteen vauhtiin

Tuloskausi pääsi tammikuun lopulla täyteen vauhtiin Yhdysvalloissa. Erityisesti kuun viimeinen viikko oli tärkeä, sillä viikon aikana raportoineet yhtiöt kattoivat 40 prosenttia koko S&P 500-indeksin markkina-arvosta. Indeksin yhtiöistä ehti raportoida tammikuun aikana noin kolmasosa, ja näistä yhtiöistä lähes 80 prosenttia ylitti analyytikkojen tulosennusteet. Tulosennusteiden ylitykset ovat toki Yhdysvalloissa tyypillisiä, mutta Q4-kauden raportit vahvistivat näkemystä siitä, että yritysten tuloksentekokyky on pysynyt vahvana. Aggregaattitasolla tulokset ja liikevaihdot vaikuttivat kasvaneen kelvollista vauhtia suhteessa vuoden takaiseen vertailukauteen.

Euroopassa tuloskausi eteni tuttuun tapaan hieman Yhdysvaltoja jäljessä, mutta tammikuun lopulla voitiin jo esittää jonkinlaisia arvioita yhtiöiden kunnosta, kun yli 10 prosenttia laajan Stoxx 600-osakeindeksin yhtiöistä oli raportoinut lukunsa. Näistä yhtiöistä valtaosa ylitti liikevaihdon ennusteet, ja varsinaiset tulokset vastasivat suunnilleen ennusteita. Vuoden takaisiin vertailulukuihin nähden tulokset vaikuttivat monin paikoin vielä vaatimattomilta, mutta toimialakohtaiset erot olivat suuria.

Vahvoja pörssituottoja Euroopassa

Viime vuonna suhteellisesti heikommin menestyneille Pohjoismaiden ja Suomen osakemarkkinoille tammikuu oli ilahduttavan vahva. Pohjoismaissa talouskasvuodotukset ovat muita länsimaita vahvemmat, mikä nähdään optimistisena. Myös Manner-Euroopassa pörssivuoden alku herätteli toiveita paremmasta. Euroissa mitattuna Euroopan, Pohjoismaiden ja Suomen osakemarkkinat tuottivat tammikuussa jopa 5-6 prosenttia. Täytyy toki huomioida, että Trumpin tullipuheiden markkinareaktio tuli vasta Euroopan kuun viimeisen päivän sulkeutumisen jälkeen.

Erittäin vahvan pörssivuoden jälkeen Yhdysvalloissa tuotot jäivät tammikuussa Eurooppaa heikommiksi, vajaaseen 3 prosenttiin. Lopulta suurten ja pienempien yhtiöiden välille ei syntynyt merkittäviä tuottoeroja DeepSeek-turbulenssista huolimatta. Suuryhtiöitä kuvaava laaja S&P 500-indeksi, pienempiä yhtiöitä seuraava Russell 2000 -indeksi ja megaluokan Magnificent 7 -yhtiöt tuottivat miltei saman verran.

Kehittyvien markkinoiden pörssiliike on ollut suuressa kuvassa vaakalentoa viime kuukaudet, eikä tammikuu tuonut tähän muutosta. Kiinasta saadut elvytyslupaukset saivat syksyllä pörssit nousuun, mutta markkinoilla jäätiin odottamaan vielä vahvempia talouden tukitoimia, joista ei kuitenkaan toistaiseksi saatu viitteitä. Tammikuun puolivälin pohjalta kehittyvien markkinoiden laaja indeksi (MSCI EM) kuitenkin piristyi ja ylsi kuukausitasolla vajaan 2 prosentin tuottoon.

Korkosijoituksille tammikuu oli kaksijakoinen, mutta lopulta suotuisa. Yleisesti korkosijoituksia piristi markkinakorkojen kääntyminen laskuun kuun loppupuolella. Erityisesti kehittyviltä markkinoilta oli saatavilla hyvää korkotuottoa sekä paikallisvaluutoissa että dollareissa mitattuna. Myös yrityslainojen tuotot ponnistivat kuun lopulla plussan puolelle. Euroalueen valtionlainoille kuukausi oli tappiollinen, mutta alkukuun tappioista paikattiin valtaosa kuun lopun vahvemman kehityksen ansiosta.

Osakkeiden ylipainolla jatketaan

Jo marraskuussa nostimme osakkeet aiempaa voimakkaampaan ylipainoon. Allokaatiomuutoksen taustalla olivat positiivisemmat talouden pidemmän aikavälin odotukset. Myös IMF:n eli Kansainvälisen valuuttarahaston arvio globaalista talouskasvusta on pysynyt vakaana 3,3 prosentissa kuluvalle vuodelle. Vaikka heiluntaa varmasti on luvassa lähikuukausien aikana, ei vähintään Trumpin arvaamattoman politiikan ansiosta, globaali talouskuva on pysynyt positiivisena, joten olemme pitäneet kiinni osakeylipainosta.  

Tammikuun lopulla päätimme kuitenkin laskea Yhdysvaltojen osakepainon neutraaliin, aiemmasta ylipainosta. Pääasiallinen syy muutokseen on Trumpin talouspolitiikka, jossa maahanmuutto, tullit ja energiapolitiikka ovat keskiössä. Eri arvioiden mukaan tullipolitiikan vaikutukset tulevat olemaan negatiivisia talouskasvulle ja hintapaineita nostavia. Tarkkoja vaikutuksia talouskasvulle on kuitenkin vaikea antaa ja riippuu paljon siitä, miten tullit toteutetaan, kenelle ne kohdistetaan, millä ehdoin, miten kauan ne ovat voimassa ja mahdollisista vastatoimista.

Osakkeiden sisällä jatkamme Suomen ylipainottamista. Suomi alueena on erittäin herkkä ohjauskoron vaikutukselle ja odottaessamme korkojen lasku-uraa, näemme sen hyödyntävän Suomen taloutta. Matalammista koroista hyötyvät asuntovelalliset suhteellisen nopeasti, mutta myös kuluttajat ja yritykset. Myös julkinen talous piristyy, kun verokertymä kasvaa. Suomen osakemarkkina on pärjännyt suhteellisesti erittäin heikosti kaksi edellistä vuotta ja arvostukset ovat maltillisia. Tuloskasvun odotetaan tukevan Suomen osakemarkkinaa etenkin, kun korkeat odotukset ovat siirtyneet vuoteen 2025 heikon 2024 jälkeen.

Jatkamme myös Euroopan alipainottamista, mutta hieman vähemmässä määrin. Vientivetoisena ja suhdanneherkkänä alueena Eurooppa kärsii heikosta maailmantalouden kaupasta, joka uhkaa entisestään heikentyä mahdollisten USA:n tullimaksujen astuttua voimaan. Eteenpäin katsovat indikaattorit ovat alueella yhä heikoilla tasoilla teollisuuden osalta. Tulosennusteita on korjattu alaspäin vuodelle 2025, mutta näyttävät kuitenkin olevan tekemässä pohjatasoja. Positiivisia tulosarvioita koko vuodelle Euroopassa on nähty rahoitussektorilla, viestintäpalveluissa ja teknologiasektorilla. Muita positiivisempia ajureita Euroopalle ovat matala arvostus ja kevyt positiointi. Saksan vaalitulos ja neuvottelut Ukrainan sodan päättämisestä voisivat tukea Euroopan luottamusta.

Erinomaisen alkuvuoden jälkeen arvioimme, että lisää heiluntaa on tulossa, mutta globaali talouskasvu jatkaa vakaana kulutuksen tukemana. Työmarkkinan pysyessä vahvana, se antaa tarvittavaa tukea kuluttajalle. Laskevat ohjauskorot ja matalampi inflaatio elvyttävät taloutta ja kasvattavat ostovoimaa. Tuloskasvu jatkuu vähintäänkin kohtalaisena ja teollisuuden uskotaan lähtevän elpymään loppuvuoden aikana.

Korkokomponentilla potentiaalia vuoden 2025 aikana

USA:n ja Euroopan pitkät valtionlainakorot jatkoivat tammikuun 2025 alussa edellisen vuoden joulukuussa alkanutta voimakasta nousuaan, mutta kääntyivät kuun puolivälissä laskuun. USA:n 10 vuotinen korko päätyi 4,54 prosenttiin jääden muutaman korkopisteen alle vuoden alun tasojen. Saksan 10 vuoden korko nousi vuoden vaihteen tasoiltaan noin 10 korkopistettä päätyen 2,46 prosenttiin. Korkeimmillaan Saksan korko oli tammikuussa 2,65 prosenttia. Pitkien valtionlainakorkojen nousu vuoden 2024 lokakuusta alkaen johtuu pitkälti USA:n vahvahkon talouskehityksen jatkumisena sekä inflaation pysymisestä sitkeästi Fedin ja EKP:n tasoitetasojen yläpuolella. Korkealla pysynyt palkkainflaatio on pitänyt yllä palveluinflaatiota. Trumpin valinnan varmistuttua markkinat hinnoittelivat aluksi hyvin inflatorista politiikkaa Trumpin hallinnolta. Kuitenkin Trumpin virkaanastujaisten jälkeen markkinat kokivat pienen helpotuksen, kun muun muassa pelättyjen tuontitullien suhteen eteneminen näyttää olevan asteittaista. Tämä sai pitkät valtionlainakorot kääntymään laskuun tammikuun puolivälin paikkeilla.

Näemme pitkien valtionlainakorkojen nousun nykytasoilleen tarjoavan pitkästä aikaa sijoittajille syyn korkoriskin asteittaiseen lisäämiseen. Joukkolainakorkojen nousu on aiheutunut lähes yksinomaan reaalikorkojen noususta. Esimerkiksi USA:ssa reaalikorko on jo lähellä talouskasvulukuja, mikä alkaa rajoittaa talouskasvua. Aikapreemio on myös suorittanut kauan odotetun paluun korkokäyrille, jolloin sijoittavat saavat korvausta lainatessaan rahaa pidemmäksi ajaksi. Syyt korkojen nousulle USA:ssa ovat olleet ilmiselviä vahvan talouskasvun, inflaatiopaineiden sekä Trumpin valinnasta aiheutuneen epävarmuuden seurauksena. Euroopan korot ovat joutuneet enemmän tai vähemmän sijaiskärsijöiksi globaalissa valtionlainakorkojen nousussa.

Teimme tammikuun lopussa allokaatiopäätöksen, missä nostimme euroalueen valtionlainat alipainosta neutraaliin ja laskimme kehittyvien markkinoiden lainat ylipainosta neutraaliin. Tämä muutos lisäsi hieman kokonaisuuden korkoriskiä, mutta suurempi muutos allokaatiossa oli korkokomponenttimielessä siirtyminen USA:n korkokäyrältä euroalueen korkokäyrälle. Kehittyvien markkinoiden ylipainon neutralisoinnin syitä olivat epävarmuustekijöiden lisääntyminen kehittyvillä markkinoilla liittyen Trumpin tulevaan politiikaan. Lisäksi EMD hard currency puolella preemiot ovat hyvin kapeilla tasoilla. USA:n Fedin tulevien koronlaskujen hiipuminen rajoittaa myös kehittyvien talouksien keskuspankkien koronlaskumahdollisuuksia. Vaikka juokseva tuotto on edelleen houkuttelevalla tasolla kehittyvillä korkomarkkinoilla, päätimme taktisesti neutralisoida niiden allokaatiopainon alkuvuoden epävarmuuden vuoksi.

Luottoriskinäkökulmasta markkinat ovat lievästi kalliinpuoleisia eli luottoriskipreemiot ovat pitkän aikavälin historiaansa katsoen melko kapeilla tasoilla. Eurooppalaisten yrityslainojen fundamentit ovat kuitenkin edelleen suhteellisen hyvällä tasolla, vaikka velanhoitokustannukset ovat kasvaneet korkojen nousun myötä. Sijoittajakysyntä on ollut ja jatkunee voimakkaana eurooppalaisissa investment grade ja high yield -yrityslainoissa. Maltillisen tai hitaan talouskasvun aika keskuspankin laskiessa ohjauskorkoa on perinteisesti ollut suotuisaa aikaa yrityslainasijoituksille. Vaikka preemiot ovat siis tiukoilla tasoilla emme näe yllä olevien tekijöiden vuoksi riskiä preemioiden suuremmalle levenemiselle eurooppalaisissa yrityslainoissa.

Suosimme korkoriskiä ja pidempää  korkoa tällä hetkellä, millä selittyy myös euroalueen valtionlainojen alipainon neutralisointi tammikuun aikana. Vaikka olemme pitkän duraation euroalueen valtionlainoissa sekä kehittyvien markkinoiden lainoissa ”vain” neutraalissa, salkun kokonaisduraatio on yhdistelmävertailuindeksiä maltillisesti korkeampi. Tämä johtuu rahamarkkinasijoitusten voimakkaasta alipainotuksesta investment grade sekä high yield -lainojen ylipainoja vastaan.