Tulliselvityksen paineessa

Osakemarkkinat luisussa maaliskuussa

Maaliskuu oli heikko sijoituskuukausi osakemarkkinoilla. USA:n pörssi laski helmikuun huipuistaan hieman yli 10 % ennen pientä palautumistaan nousuun kuun keskivaiheilla. Maaliskuun lopulla epävarmuus tulleista ja taloudesta nousi jälleen ja osakemarkkinoilla nähtiin toinen korjausliike alaspäin. Euromääräinen tuotto USA:ssa oli -9,4 % kuukauden aikana.  

Euroopassa kehitys oli selvästi myönteisempää. Vaikka tullipolitiikan negatiivinen vire tarttui myös eurooppalaisiin markkinoihin, osakkeet laskivat vain 4,0 %, eli merkittävästi USA:ta vähemmän. Seuraamistamme alueista selvästi edukseen on Suomi, joka on tuottanut 7 % ensimmäisen neljänneksen aikana.

Heikompi USA:n kehitys näyttää ainakin osittain johtuvan siitä, että tullien uskotaan vaikuttavan negatiivisti eniten Yhdysvaltoihin. Erilaiset inflaatio-odotuksen mittarit osoittavat hintavakauden olevan vaakalaudalla USA:ssa. Michiganin kuluttajaluottamusmittauksessa yhden vuoden inflaatio-odotus nousi viiteen prosenttiin (4,3 % helmikuussa) ja 5–10 vuoden pitkän tähtäimen inflaatio-odotus 4,1 %:iin, korkeimpaan tasoonsa sitten helmikuun 1993! Luottamusindeksin taso laski 57:ään ja tulevaisuutta kuvaavan komponentin taso 52,6:een, hyvin lähelle tasoja missä käytiin vuonna 2022 inflaation noustessa vahvasti.

Globaali kaupankäynti on tärkeää USA:lle, joka tuo tavaraa noin kolmella  biljoonalla dollarilla vuodessa. Eniten USA:han tuodaan kulutustavaraa ja pääomahyödykkeitä, mutta myös osia, joita käytetään valmistusprosessissa USA:ssa. Jos tuotujen tavaroiden hinnat nousevat, vaikutukset tuntuvat kuluttajalle hyvin nopeasti ja se saattaa johtaa heikompaan kulutukseen. Tariffeilla voi olla myös negatiivinen vaikutus tuotantoketjuihin amerikkalaiselle teollisuudelle. Tätä kautta vaikutukset lienevät merkittäviä USA:n taloudelle.

Euroopan vienti USA:han muodostaa noin 3 % BKT:stä ja tuonti noin 2 % BKT:stä, joten tariffien talousvaikutukset eivät tulle muodostumaan niin merkittäviksi. 16 % USA:n tuonnista tulee Euroopasta, joten vaikutuksia talouteen muodostuu kuitenkin varmuudella. Tariffien nähdään nyt vaikuttavan negatiivisesti talousluottamukseen ja kulutuskysyntään, joka on jo nähtävissä kuluttajaluottamuksessa ja kulutusluvuissa.  

USA:n keskuspankki hankalassa asemassa

Keskuspankit ovat nyt ristitulessa. Inflaatio, joka vielä toistaiseksi on pysynyt hyvin hallinnassa, uhkaa nousta, samaan aikaan kun talouden aktiviteetti hidastuu. Talouden aktiviteetin hidastuminen heijastuu helposti työmarkkinaan, joka on toinen keskuspankin mandaateista USA:ssa. Täystyöllisyyden ylläpitäminen tullee vaatimaan tukitoimia, eli ohjauskorkojen laskuja, jotka elvyttävät markkinoita. Toimet ovat kuitenkin ristiriidassa kohonneiden inflaatio-odotusten kanssa. On todennäköistä, että keskuspankki suosii elvyttävää linjaa ja ohjauskorkojen laskemista, jos näkee tullien olevan kertaluontoinen isku hintavakaudelle. On myös mahdollista, että USA:n valtionhallinto laskee, että hinnat vakautetaan kysyntää hidastamalla. Korkea inflaatio supistaa myös valtiovelan suuruutta, mihin varmasti myös tähdätään. USA:n valtionvelkaa on tämän hetken käsityksen mukaan kertynyt 39  biljoonaa dollaria, kun se vielä vuonna 2008 oli 5  biljoonassa dollarissa.

Jo ilmoitettujen tullien on arvioitu olevan 10 % tasossa USA:ssa maaliskuun lopulla eli korkeimmalla sitten toisen maailmansodan. Tämä osoittaa, että maailmanjärjestys on muuttumassa. Enää ei mennä kohti integraatiota ja globalisaatiota, vaan kukin pärjätköön omillaan. Valkoisen talon arvaamattomat ja nopeat poliittiset suunnanmuutokset ajavat geopoliittista epävarmuutta ja lisäävät arvonvaihteluita. USA:n talouspolitiikka on vakava uhka talouskasvulle ja hintavakaudelle, mutta politiikka taitaa mennä talouden edelle tässä tilanteessa.

Myös laajemman tulliselvityksen jälkeen lienee selvää, että neuvottelut ja muutokset ovat mahdollisia. Tämä on ollut nähtävissä jo voimaan saatetuilla ja osittain puretuilla tulleilla. Mutta jo epävarmuuden poistaminen ja paremmat arviot talousvaikutuksista lienevät helpotus markkinoille.

Voiko amerikkalaisten osakkeiden poikkeuksellinen kehitys jatkua?

Amerikkalaisten osakkeiden poikkeuksellisen vahva kehitys on ollut teema jo vuosia. Viimeisen kymmenen vuoden aikana amerikkalaiset osakkeet ovat tuottaneet paikallisessa valuutassa 188 % kun eurooppalaiset osakkeet ovat samana aikana tuottaneet 40 %. Tähän on vaikuttanut USA:n talouden rakenne ja dynaamisuus sekä merkittävästi parempi tuottavuus. Positiivisesti on vaikuttanut myös työvoiman saatavuus. Vaikka USA:n väestö muodostaa vain 4 % globaalista väestöstä, ja USA:n talous vain 25 % globaalista BKT:stä, amerikkalainen osakemarkkina on 70 % globaalien osakemarkkinoiden markkina-arvosta.

Esille on nostettu USA:n halu heikentää dollarin arvoa, jotta sen kilpailukyky paranisi. Niin sanottu Mar-a-Lago-accord antaisi muulle maailmalle suojelua, sekä pääsyn USA:n markkinoille ja kuluttajiin. USA saisi sovitusti heikomman dollarin, suuremman teollisuussektorin sekä mahdollisuuden vaihtaa olemassa olevan velan uusiin pitkiin matalamman koron valtionlainoihin. Tavoitteeseen pääsyn helpottamiseksi käytettäisiin suostutteluna tariffeja ja perustettavaa valtiollista pääomarahastoa, joka voisi ostaa kansainvälisiä valuuttoja heikentääkseen dollarin arvoa.

Voisiko Eurooppa pärjätä paremmin jatkossa?  Lyhyitä jaksoja lukuun ottamatta USA on pärjännyt merkittävästi paremmin, joten onko jotain muuttunut? Ainakin on luvassa valtavaa veroelvytystä Saksassa, jossa velka suhteessa BKT:hen on matalalla. Maa on muuttanut perustuslakiaan siten, että se sallii suuremman velan määrän. Myös EU on valmis vapauttamaan puolustusmenot alueen velkarajoista. Saksa on myös ilmoittanut massiivisesta 500 miljardin infrastruktuuri-investoinnista (11 % BKT:stä).

Euroopan rahapolitiikka on myös muuttunut elvyttävämmäksi. Sitten viime kesän ohjauskorkoja on laskettu 150 korkopisteellä ja odotus on, että korkoja lasketaan vielä 50 pisteellä loppuvuoden aikana. Inflaation ei pitäisi olla suuri ongelma Euroopassa. Toiveet rauhasta Ukrainassa luo myös mahdollisuuksia siihen, että Venäjän kautta olisi luvassa jollain aikavälillä halvempaa energiaa. Rauhan myötä myös kuluttajaluottamus voisi piristyä, joka voisi piristää kulutusta.

Myös pankkien lainananto kotitalouksille on piristynyt. Tammikuussa edellisen kahdentoista kuukauden uudet lainat yksityiselle sektorille nousivat 1,3 prosenttiin BKT:stä, kun se vuotta aiemmin oli 0,2 %. Eteläeurooppalaiset pankit ovat paremmassa kunnossa kuin koskaan edellisen viidentoista vuoden aikana. Sääntelyn väheneminen voisi myös piristää sentimenttiä ja parantaa eurooppalaisten yritysten kilpailukykyä.

Osakkeiden ylipaino laskettiin neutraaliin painoon maaliskuussa

Maaliskuun alussa päätimme kohonneen epävarmuuden myötä laskea osakepainoa kolmella prosenttiyksiköllä salkuissamme. Ajoitus osui mukavasti kohdilleen, koska tämän jälkeen osakemarkkinat luisuivat selvästi matalammalle tasolle. Kuukauden loppupuolella päädyimme osakemarkkinoiden palauduttua laskemaan osakepainoa lisää neutraaliin osakepainoon. Näemme, että tulliselvityksen lähestyessä riskit ovat koholla ja negatiivisen reaktion todennäköisyys on suuri. On kuitenkin myös mahdollista, että tullit eivät nouse liian merkittäviksi, joka voisi laukaista positiivisen reaktion osakemarkkinoille. Vähittäiskauppa, teollisuustuotanto ja työmarkkina on osoittanut yllättävää vahvuutta epävarmassa tilanteessa.

Osakkeiden sisällä teimme myös pientä muokkausta. Laskimme Suomen neutraaliin aiemmasta ylipainosta hyvin menneen periodin jälkeen. Näemme, että tuloskauden odotukset ovat suhteellisen korkeat ja että mahdollisuudet päästä tulosodotuksiin ovat sitä kautta pienentyneet. Euroopan investoinneista tai Ukrainan uutisista Suomen osakemarkkina ei enää lyhyellä tähtäimellä saane tukea, joten päätimme kotiuttaa voittoja alueelta. Seuraamme tilaisuutta lisätä painoja uudelleen taktisesti sopivassa kohtaa vuoden mittaan.

Samassa yhteydessä päätimme nostaa Euroopan neutraaliin painoon. Eurooppalaisessa politiikassa on paljon meneillään, joka voisi luoda hyvän perustan positiivisemmalle talouskehitykselle. Infrastruktuuri-investoinnit, puolustusmenojen lisääminen, periaatteellinen velkaantumisen salliminen Saksassa sekä parempi yhtenäisyys maiden välillä antaa uskoa paremmasta. Euroopan keskuspankki on myös elvyttävällä uralla, joka tukee alueen positiivista virettä. Sekä kulutus että investoinnit hyötyvät matalammasta korkotasosta. Eteenpäin katsovat indikaattorit ovat alueella nousseet teollisuuden osalta, mikä indikoisi parempaa talouden aktiviteettia seuraavalle kuudelle kuukaudelle. Tulosennusteita on vielä korjattu alaspäin vuodelle 2025, mutta eri toimialojen välillä löytyy suuria eroja. Autoteollisuus sekä kuluttajatuotteet, jotka voisivat kärsiä eniten tulleista ovat olleet alamaissa, mutta toisaalta finanssisektori ja teollisuus pärjäävät paremmin. Muita positiivisempia ajureita Euroopalle ovat matala arvostus ja vielä kevyt positiointi.

Erinomaisen alkuvuoden jälkeen arvioimme, että lisää heiluntaa on tulossa epäselvän tullipolitiikan ja geopoliittisten levottomuuksien myötä, mutta globaali talouskasvu jatkaa vakaana kulutuksen tukemana. Työmarkkinan pysyessä vahvana, se antaa tarvittavaa tukea kuluttajalle. Laskevat ohjauskorot ja matalampi inflaatio elvyttävät taloutta ja kasvattavat ostovoimaa. Tuloskasvu jatkuu vähintäänkin kohtalaisena ja teollisuuden uskotaan lähtevän elpymään loppuvuoden aikana.

Euroalueella valtionlainojen tarjontahuolet antoivat pitkille koroille hetkellistä kyytiä. Eurooppalaiset yrityslainat jatkavat ylipainossa

Maaliskuussa nähtiin Euroopan pitkissä valtionlainakoroissa historiallisen suuria liikkeitä. Euroopassa päätettiin Saksan johdolla tuleville vuosille mittavista julkisista investoinneista puolustusteollisuuteen sekä infrastruktuurihankkeisiin. Nämä tulevat lisäämään merkittävästi euroalueen valtioiden budjettialijäämiä, joiden rahoittamiseen valtion tulevat laskemaan liikkeelle tuntuvasti uusia joukkovelkakirjalainoja. Saksassa päätettiin luopua puolustus- ja infravelanoton osalta tiukasta velkajarrusta – tämä avasi Saksan tiukan budjettikurin portit. Euroalueen valtioiden velanottotarpeet tulevat näin kasvamaan lähivuosina reilusti, mikä nosti euroalueen pitkiä valtionlainakorkoja jyrkentäen samalla korkokäyrää. Saksan 10 vuoden korko nousi maaliskuun ensimmäisen viikon aikana 50 korkopistettä 2,4 prosentista 2,9 prosenttiin. Tasokorjaus koroissa ylöspäin aiheutui siis tulevaisuuden muuttuneesta kysyntä-tarjontatilanteesta. USA:ssa vastaavaa liikettä koroissa ei nähty. Yhdysvaltojen koroissa nähtiin pientä nousua maaliskuun aikana mutta lopulla päädyttiin kuun alun noin 4,2 prosentin tasolle. Myös euroalueen pitkissä koroissa nähtiin korjausta alaspäin noin 20 korkopisteen verran kuun loppua kohti.

Korkojen nousua USA:ssa piti aisoissa lisätullien uhka ja kauppasodan eskaloituminen monenkeskiseksi, USA:n hallinnon tehostamistoimet sekä edelleen punaisena hehkuva geopoliittinen tilanne Ukrainan johdolla. Nämä tuovat taloudellista epävarmuutta erityisesti Yhdysvaltoihin, mutta myös euroalueelle. Vaikka puolustus- ja infrainvestoinneilla tulee ehdottomasti olemaan positiivinen vaikutus Euroopan talouskasvuun, ovat negatiiviset vastavoimat merkittäviä. Markkinat yrittivät maaliskuun alussa häivyttää odotuksiaan keskuspankkien lisäkoronlaskuista, mutta eivät päässeet niistä eroon. EKP:lle odotetaan nyt loppuvuodelle 2–3 lisäkoronlaskua ja Fedille 3 laskua. Näiden kaikkien yhteisvaikutuksesta myös euroalueen pitkät korot kääntyivät laskuun.

Yllä olevan kappaleen teemat tulevat todennäköisesti estämään korkojen nousua myös lähitulevaisuudessa. Euroopan julkisten investointien täytyy generoida selkeästi kotimarkkinalähtöistä talouskasvua ja inflaatiopainetta, jotta teema voisi nostaa valtionlainakorkoja pidemmällä aikavälillä.

Luottoriskipreemiot levenivät volatiliteetin lisääntyessä markkinoilla ja osakkeiden arvojen laskiessa. Euroalueen investment grade-preemiot levenivät 5 korkopistettä ja high yield-lainat jopa 45 korkopistettä. Luottoriskinäkökulmasta markkinat ovat silti edelleen lievästi kalliinpuoleisia, eli luottoriskipreemiot ovat pitkän aikavälin historiaansa katsoen melko kapeilla tasoilla. Eurooppalaisten yrityslainojen fundamentit ovat kuitenkin edelleen suhteellisen hyvällä tasolla, vaikka velanhoitokustannukset ovat kasvaneet korkojen nousun myötä. High Yield-yritysten konkurssitodennäköisyydet pysynevät maltillisena seuraavan vuoden aikana. Sijoittajakysyntä on ollut vuoden 2025 alussa voimakasta eurooppalaisissa investment grade- ja high yield-yrityslainoissa. Sen sijaan yritykset ovat laskeneet liikkeelle vähemmän uusia joukkolainoja kuin normaalisti vuoden alussa. Tekninen kuva on siis hyvin positiivinen kysynnän ylittäessä tarjonnan. Maltillisen tai hitaan talouskasvun aika keskuspankin laskiessa ohjauskorkoa on perinteisesti ollut suotuisaa aikaa yrityslainasijoituksille. Vaikka preemiot ovat tiukoilla tasoilla, emme näe yllä olevien tekijöiden vuoksi riskiä suuremmalle preemioiden levenemiselle eurooppalaisissa yrityslainoissa.

Kehittyvien markkinoiden lainat tuottivat negatiivisesti maaliskuussa hyvän tammi-helmikuun jälkeen. Dollarimääräisten lainojen preemiot levenivät lähes 20 korkopistettä ja paikallisvaluutat heikkenivät euroa vastaan. Laskimme kehittyvien markkinoiden lainat ylipainosta neutraaliin painoon tammikuussa ja näemme tämän asemoinnin edelleen järkevänä geopoliittisen tilanteen hehkuessa punaisena.

Suosimme korkoriskiä ja pidempää duraatiota tällä hetkellä. Uskomme euroalueen pitkien korkojen voimakkaan nousun maaliskuussa olleen kertaluonteinen tasokorjaus ylöspäin. Vaikka olemme pitkän duraation euroalueen valtionlainoissa sekä kehittyvien markkinoiden lainoissa ”vain” neutraalissa, salkun kokonaisduraatio on yhdistelmävertailuindeksiä maltillisesti korkeampi. Tämä johtuu rahamarkkinasijoitusten voimakkaasta alipainotuksesta investment grade- sekä high yield-lainojen ylipainoja vastaan.