Tullipolitiikka luo epävarmuutta

Osakemarkkinat pitäneet pintansa epävarmuudesta huolimatta

Helmikuussa osakemarkkinat jatkoivat pääasiassa noususuunnassa ja etenkin Euroopan ja Suomen osakemarkkinat ovat kehittyneet erittäin myönteisesti. Suomen tuottoja tukevat heikot lähtökohdat sekä matala arvostus mutta myös positiivisemmat odotukset tuloskehityksestä. Luottamusta talouteen avittaa tieto Ukrainan sodan päättämisen neuvotteluista ja tämä on näkynyt sekä Euroopassa että Suomessa.

USA:n osakemarkkinakehitys oli kuukauden aikana muita alueita heikompaa. Syynä tähän oli varovaisempi kuluttaja ja odotuksia hiukan pehmeämmät talousluvut. Markkinan korkea arvostus ei mahdollista pettymyksiä ja vaikka yritysten tuloskausi sujuikin hyvissä merkeissä, tulevaisuuden odotukset olivat astetta odotuksia varovaisempia. Epäselvä tullipolitiikka ja poukkoileva viestintä ovat luoneet epävarmuutta kuluttajissa ja yrityksissä.

Kehittyvien markkinoiden osakeindeksi teki kuukauden aikana kolmen kuukauden huipun. Kehittyvien markkinoiden osakeindeksissä Kiinalla on suuri paino ja Kiina on tuottomielessä pärjännyt hyvin. Pitkin syksyä annetut talouden elvytysruiskeet näyttävät toimivan ja ovat vahvistaneet kuluttajien ostohaluja. Positiivista on, että monen vuoden tauon jälkeen on nähty myös valtiovallan tukea teknologiasektorille maassa.

Talouden ns. yllätysindeksi, joka kertoo talouslukujen toteutumasta suhteessa odotuksiin, on kääntynyt selvästi positiiviseksi euroalueella. Tämä kertoo siitä, että talousluvut ovat toteutuneet odotuksia parempina. USA:ssa suunta on päinvastainen, ja siellä talousluvut julkistetaan odotuksia heikompina.

Sankka uutisointi tulevista tulleista

USA ilmoitti maaliskuussa voimaan astuvista 25 % teräs- ja alumiinitulleista, 25 %:n tulleista Meksikolle ja Kanadalle sekä 10 %:n lisätullista Kiinalle. On arvioitu, että nämä tullit yhdistettynä Kiinan jo voimaan astuneeseen 10 %:n tulliin heikentäisi kasvua 0.7 %:lla ja nostaisi inflaatiota 1 %:lla olettaen, ettei nähtäisi todennäköistä valuutan tai voittomarginaalien joustoa. Myös puutavaralle, lääkkeille, puolijohteille ja autoille on väläytelty mahdollisia lisätulleja. Vastavuoroisista tulleista on myös ollut paljon puhetta ja niiden arvioidaan koskettavan myös muita kaupan esteitä kuin suoria tulleja. Näistä odotetaan lisätietoja huhtikuun alulla valmistuvasta lisäselvityksestä.

Tullit lienevät Yhdysvaltojen politiikan keskiössä, koska ulkomaan kauppa ei ole niin merkittävässä roolissa Yhdysvalloissa, kuin monissa muissa maissa. Yhdysvaltojen kansainvälisen kaupan osuus BKT:stä on noin 24 %, kun se muodostaa 37 % osuuden Kiinassa, ja vielä merkittävän paljon suuremman osuuden Meksikossa, Kanadassa ja euroalueella.

Tulleilla tavoitellaan kolmea asiaa. Tullit ovat väline palauttaa teollisuuden aktiviteettia ja työpaikkoja USA:han. Teollisuuden työpaikat ovat vuosituhannen alusta vähentyneet 4 miljoonalla henkilöllä Yhdysvalloissa. Toiseksi tullit ovat väline kaventaa kansainvälisen kaupan alijäämää, vähentämällä tuontia ja lisäämällä vientiä. Tulleilla halutaan myös vahvistaa kansallisia toimitusketjuja ja vähentää riippuvuutta Kiinasta sekä muista kauppakumppaneista. Lisäksi tulleilla on myös ajateltu rahoitettavan mahdollisia veronkevennyksiä.

Edellisen Trumpin presidenttikauden aikana tulleilla kerättiin noin 80 miljardia dollaria vuodessa, mikä kuitenkin on merkittävästi vähemmän kuin budjettialijäämä tai kustannus aiotun yksityishenkilöiden verokevennyksen jatkamisesta, puhumattakaan yritysveron leikkauksen kustannuksista. Tullit eivät siis ole poistumassa agendalta, vaikka niitä käytetään myös neuvotteluvälineenä. Jotta tulleilla voitaisiin kerätä merkittävästi enemmän tuloja, se vaatisi universaalin tullin, jota asteittain nostettaisiin 10 %:iin tai 20 %:iin yli ajan negatiivisten vaikutusten minimoimiseksi.

Epäsuora vaikutus kauppaylijäämästä Yhdysvaltojen kanssa on ollut ylijäämävarojen virtaaminen USA:n osake- ja korkomarkkinoille. Kauppatasapainon saavuttaminen tai ylijäämän kaventuminen voisi tyrehdyttää rahavirrat markkinoille ja näin ollen poistaa ylimäärävarojen antama tekninen tuki maan sijoitusmarkkinoille.

Ukrainan sodan päättämisen neuvottelut meneillään

Yhdysvaltojen ja Venäjän ulkoministerit kokoontuivat helmikuussa keskustelemaan Ukrainan sodan päättämisestä, joka toi mieluisan piristysruiskeen Euroopan pörsseihin. Eurooppa on kuitenkin jätetty varsinaisten neuvottelupöytien ulkopuolelle ja Ukrainallekin on ollut tarjolla lähinnä tarkkailijan rooli. Kuun loppupuolella Zelenskyj ja Trump tapasivat Washingtonissa, mutta tapaamisen lopputulos ei ollut haluttu, eikä neuvotteluissa olla edistytty.

Tähän mennessä on käynyt selväksi, että Ukrainan NATO-jäsenyys ei tule olemaan vaihtoehto ja Euroopalle on jälleen asetettu vaateita puolustusmenojen kasvattamiseksi, jotta Eurooppa voisi osallistua sodan jälkeisen rauhan ylläpitämiseen. Sodan päättyminen merkitsisi, että Eurooppa tulisi aseistaa paremmin nopealla aikataululla, koska Yhdysvallat on ilmoittanut, ettei se jatkossa tule yksin kantamaan vastuuta globaalista turvallisuudesta. Turvatakuista hyötyvien tulisi maksaa niistä. Trump on myös nivonut yhteen turvallisuuspolitiikan ja kauppapolitiikan. Maat, jotka myöntyvät Yhdysvaltojen erilaisiin vaatimuksiin saanevat matalammat tullit, kun taas vastustajat maksavat korkeampia tulleja.

Rauhan suunnitelman kerrotaan joissakin uutisvälineissä olevan kolmevaiheinen. Ensin tavoitellaan tulitaukoa, sitten on ehdotettu pidettäväksi vaalit Ukrainassa, ilmeisesti, jotta saataisiin venäjämielisempi presidentti, jonka jälkeen voitaisiin päästä lopulliseen sopimukseen. Ennen lopullista sopimusta USA:n sanktiot Venäjää kohtaan pidetään ainakin toistaiseksi voimassa.

Yhdysvaltojen liittovaltion säästöt tavoitteena

Liittovaltion sisäistä tehokkuutta ohjaava uusi toimi DOGE, tai Department of Government Efficienty, on myös ollut huomion kohteena. Toimen johtajana toimiva Elon Musk on kommentoinut, että 1 triljoonan dollarin säästöihin on hyvät mahdollisuudet. Säästöt parantaisivat merkittävästi Yhdysvaltojen taloudellista asemaa budjettialijäämän ollessa 6.4 % 2024. Saadakseen säästötoimille tukea, presidentti Trump on ilmoittanut mahdollisuudesta jakaa kertyneistä säästöistä 20 % väestölle sekä 20 %:n ohjaamisesta maan velanhoitoon.

Ensimmäiset näkyvät toimet ovat olleet liittovaltion palveluksessa olevien henkilöiden määrän vähentäminen. Liittovaltion työntekijöille on tarjottu mahdollisuutta irtisanoutua siten, että palkanmaksu jatkuisi syyskuun loppuun saakka. Liittovaltion 3 miljoonan työvoimasta vain noin 75 000 henkilöä on tarttunut tarjoukseen. Tämän jälkeen on kuultu ilmoituksia työntekijöiden irtisanomisista sankoin määrin kohdistuen sekä alihankkijoihin että usein myös voittoa tavoittelemattomien yhteisöiden henkilökuntaan.

Liittovaltion menoista merkittävä osuus kohdistuu puolustus- ja korkomenoihin, joiden odotetaan olevan säästöjen ulkopuolella ja se tekee säästötoimista erittäin haastavia. Myös kansainvälisen kehitysrahahanan sulkeminen on aiheuttanut kaaosta. Säästötoimien toteuttaminen on haastavaa myös siksi, koska Kongressi päättää liittovaltion kulutuksesta sekä määrittää budjetin.

Vahvat pörssituotot Euroopasta jatkuvat

Eurooppalaiset osakeindeksit ovat tehneet uusia huippuja pitkin alkanutta vuotta. Saksan DAX-osakeindeksi on noussut yli 12 %, Ruotsin ja Suomen osakeindeksit noin 8 % ja yleinen eurooppalainen Stoxx600-indeksi 9 %. Positiivista tuottokehitystä on ajanut Ukrainan sodan päättymisen uutisointi. Tämän myötä myös puolustustoimialan osakkeiden nousu on ollut vankkaa.

Euroopassa käydään nyt keskusteluja mahdollisesta puolustusmenojen kattamisesta yhteisvelalla. Puolustusmenot voisivat myös jäädä EU:n taserajojen ulkopuolelle joidenkin suunnitelmien mukaan. On myös väläytelty, että käyttämättömiä Covid-varantoja voisi ohjata tähän tarkoitukseen. Jos oletetaan asteittainen puolustusmenojen lisäys kunnes 3 %:n raja olisi saavutettu vuonna 2030, se tarkoittaisi EU:lle 600 miljardin euron lisälaskua verrattuna 2 %:n tavoitteeseen.

Saksassa järjestettiin 23. helmikuuta liittovaltiovaalit. Odotetusti näyttää siltä, että liittokansleriksi valitaan Friedrich Merz ja että hallituspohjaksi muodostuu konservatiivisen kristillisdemokraattisen puolueen ja sosiaalidemokraattien koalitio. Koalition odotetaan suhtautuvan hieman myönteisemmin velkavetoisempaan talouden elvyttämiseen, joka olisi omiaan nostamaan talouden kuvaa Euroopassa.

Osakkeiden ylipainolla jatkettiin helmikuussa

Marraskuussa nostimme osakkeet aiempaa voimakkaampaan ylipainoon. Allokaatiomuutoksen taustalla olivat positiivisemmat talouden pidemmän aikavälin odotukset. Myös IMF:n eli Kansainvälisen valuuttarahaston arvio globaalista talouskasvusta on pysynyt vakaana 3,3 prosentissa kuluvalle vuodelle. Vaikka heiluntaa varmasti on luvassa lähikuukausien aikana, ei vähintään Trumpin arvaamattoman politiikan ansiosta, globaali talouskuva on pysynyt positiivisena. Kuunvaihteessa päätimme kuitenkin laskea osakkeiden ylipainoa muutamalla yksiköllä, laskea riskejä ja kotiuttaa voittoja hyvin menneen jakson jälkeen.

Osakkeiden sisällä jatkamme Suomen ylipainottamista. Suomi alueena on erittäin herkkä ohjauskoron vaikutukselle ja odottaessamme korkojen lasku-uraa, näemme sen hyödyntävän Suomen taloutta. Matalammista koroista hyötyvät asuntovelalliset suhteellisen nopeasti, mutta myös kuluttajat ja yritykset. Myös julkinen talous piristyy, kun verokertymä kasvaa. Suomen osakemarkkina on pärjännyt suhteellisesti erittäin heikosti kaksi edellistä vuotta ja arvostukset ovat maltillisia. Tuloskasvun odotetaan tukevan Suomen osakemarkkinaa etenkin, kun korkeat odotukset ovat siirtyneet vuoteen 2025 heikon 2024 jälkeen.

Jatkamme Euroopan alipainottamista, mutta vain vähäisessä määrin. Vientivetoisena ja suhdanneherkkänä alueena Eurooppa kärsii heikosta maailmantalouden kaupasta, joka uhkaa entisestään heikentyä mahdollisten USA:n tullimaksujen astuttua voimaan. Saksan vaalit ovat olleet valopilkku ja antavat toivoa mahdollisuuksista lisätä Saksan talouden elvytystä velkavaroin. Eteenpäin katsovat indikaattorit ovat alueella nousseet teollisuuden osalta, mikä antaa tukea alueelle. Tulosennusteita on korjattu alaspäin vuodelle 2025, mutta ne näyttävät kuitenkin olevan tekemässä pohjatasoja. Positiivisia tulosarvioita koko vuodelle Euroopassa on nähty rahoitussektorilla, viestintäpalveluissa ja teknologiasektorilla. Muita positiivisempia ajureita Euroopalle ovat matala arvostus ja kevyt positiointi. Neuvottelut Ukrainan sodan päättämisestä tukevat alueen talouden luottamusta.

Erinomaisen alkuvuoden jälkeen arvioimme, että lisää heiluntaa on tulossa epäselvän tullipolitiikan ja geopoliittisten levottomuuksien myötä, mutta globaali talouskasvu jatkaa vakaana kulutuksen tukemana. Työmarkkinan pysyessä vahvana, se antaa tarvittavaa tukea kuluttajalle. Laskevat ohjauskorot ja matalampi inflaatio elvyttävät taloutta ja kasvattavat ostovoimaa. Tuloskasvu jatkuu vähintäänkin kohtalaisena ja teollisuuden uskotaan lähtevän elpymään loppuvuoden aikana.

Korkokäyrällä uskaltaa ratsastaa, vaikka meno voi välillä olla pomppuista. Eurooppalaiset yrityslainat jatkavat ylipainossa

USA:n ja Euroopan pitkien valtionlainakorkojen nousu vuoden kahden ensimmäisen viikon aikana kääntyi tammikuun lopulla laskuksi, mikä jatkui myös helmikuussa, erityisesti USA:ssa. USA:n ja Saksan 10-vuoden korkojen suhteellisessa dynamiikassa tapahtui tammi-helmikuussa myös selkeä muutos verrattuna loppuvuoteen 2024. Vuoden alusta USA:n 10 vuoden korko on laskenut noin 40 korkopistettä (kp) enemmän kuin Saksan vastaava korko. Itse asiassa Saksan korko päätyi helmikuun lopulla noin 5 kp:tä korkeammalle kuin vuoden alussa, USA:n koron laskiessa samalla periodilla noin 35 korkopistettä. Suurin syy Yhdysvaltojen korkojen laskulle on maan hyvin vaikeasti ennustettava ja epävarma poliittinen tilanne ja tämän negatiiviset heijastukset talouskasvuun sekä geopolitiikkaan. USA:sta saatiin helmikuussa jo muutama yksittäinen heikompi luku kuluttajien odotuksista. Markkinoilla hinnoitellaan jälleen kahdesta kolmeen Fedin koronlaskua loppuvuodelle. Nämä tekijät saivat USA:n pitkän koron laskemaan. Euroopan korkojen päätyminen jopa hieman korkeammalle tasolle johtui Ukrainan tilanteesta ja rauhanneuvottelujen vaikeutumisesta. Näyttää yhä vahvemmin siltä, että USA:n sotilaallinen tuki Ukrainalle ja Euroopalle ylipäätänsä on hiipumassa. Euroopassa puhutaan puolustusbudjettien merkittävästi kasvattamisesta, mikä aiheuttaisi tuntuvia paineita valtionlainatarjonnalle lähivuosina.

Vaikka erityisesti Yhdysvaltojen pitkät korot ovat laskeneet alkuvuodesta, näemme sekä USA:n että Euroopan pitkien korkojen nykyisen tason tarjoavan hyvän syyn lisätä tilaisuuden tullen korkoriskiä. Inflaation nähdään laskevan lähelle keskuspankkien tavoitetasoja seuraavan 12 kuukauden aikana ja Yhdysvalloissa kuluttaja on osoittanut ensimmäisiä merkkejä ainakin lievästä hiipumisesta. USA:n talouden vahva suoritus voi ottaa siipeensä Trumpin hyvin epäloogisen politiikan seurauksena. Nämä ovat pitkiä korkoja laskevia tekijöitä. Euroopan pitkiä korkoja nostava tekijä on ehdottomasti puolustusmenojen rahoitus ja miten ne tullaan toteuttamaan.

Luottoriskinäkökulmasta markkinat ovat lievästi kalliinpuoleisia eli luottoriskipreemiot ovat pitkän aikavälin historiaansa katsoen melko kapeilla tasoilla. Eurooppalaisten yrityslainojen fundamentit ovat kuitenkin edelleen suhteellisen hyvällä tasolla, vaikka velanhoitokustannukset ovat kasvaneet korkojen nousun myötä. Sijoittajakysyntä on ollut vuoden 2025 alussa voimakasta eurooppalaisissa investment grade- ja high yield-yrityslainoissa. Sen sijaan yritykset ovat laskeneet liikkeelle vähemmän uusia joukkolainoja kuin normaalisti vuoden alussa. Tekninen kuva on siis hyvin positiivinen, kun kysyntä ylittää tarjonnan. Maltillisen tai hitaan talouskasvun aika keskuspankin laskiessa ohjauskorkoa on perinteisesti ollut suotuisaa aikaa yrityslainasijoituksille. Vaikka preemiot ovat tiukoilla tasoilla, emme näe yllä olevien tekijöiden vuoksi riskiä preemioiden levenemiselle eurooppalaisissa yrityslainoissa.

Kehittyvien markkinoiden lainat ovat tuottaneet mukavasti alkuvuoden aikana. Suuri selittävä tekijä on sekä USA:n valtiolainakorkojen lasku että paikallisvaluuttamääräisten korkojen lasku. Laskimme kehittyvien markkinoiden lainat ylipainosta neutraaliin tammikuussa ja näemme tämän asemoinnin edelleen järkevänä geopoliittisen tilanteen hehkuessa punaisena.

Suosimme korkoriskiä ja pidempää duraatiota tällä hetkellä. Vaikka olemme pitkän duraation euroalueen valtionlainoissa sekä kehittyvien markkinoiden lainoissa ”vain” neutraalissa, salkun kokonaisduraatio on yhdistelmävertailuindeksiä maltillisesti korkeampi. Tämä johtuu rahamarkkinasijoitusten voimakkaasta alipainotuksesta investment grade sekä high yield -lainojen ylipainoja vastaan.