Sijoittajien huomio talousluvuissa

Osakemarkkinoiden nousu jatkuu

Marraskuussa palattiin jälleen positiivisten tuottojen ympäristöön. USA:ssa tehtailtiin kaikkien aikojen korkeimpia tasoja, ja ylituotto muihin alueisiin verrattuna jatkui vahvana. Marraskuu oli paras tuottokuukausi USA:ssa vuoden 2024 aikana. Tuottoja ajaa tuottavuuskehitys, jota pörssissä edustavat niin sanotut Magnificent 7 -yhtiöt. Tekoälypohjainen keskustelubotti ChatGBT lanseerattiin kaksi vuotta sitten ja sinä aikana Magnificent 7 -yhtiöt ovat tuottaneet 183 %:a ja maailman suurimmaksi yhtiöksi markkina-arvoltaan kasvanut Nvidia yksin 717 %:a.

Myös Japani ja Eurooppa nousivat positiivisiin tuottoihin kuukauden aikana. Suomen tuotot jäivät vaisuiksi, eivätkä ne vuoden alustakaan ole jaksaneet nousta muun maailman tahtiin. Suomen tilannetta heikentää heikko teollisuuden ja kuluttajien luottamus, sekä yhä nousussa oleva työttömyys. Kolmannen neljänneksen kasvuluvut osoittavat kuitenkin, että kasvu on lähtenyt piristymään.

Globaalisti talouskasvu on jatkunut odotettua sitkeämpänä. Vaikka arvostukset ovatkin paikoitellen haastavia se ei tunnu olevan osakemarkkinoille ongelma, ainakaan niin kauan kuin talouskasvu jatkuu. Myös tuloskasvun odotetaan tukevan positiivisempaa talouskehitystä vuonna 2025. Odotukset tuloskasvulle ovat pysyneet vakaina USA:ssa, jonne odotetaan reilun 12 %:n tuloskasvua vuodelle 2025. Eurooppalaisen tuloskasvun odotetaan olevan noin puolet tästä. Suhteessa Eurooppaan odotukset Suomen tuloskasvulle ovat erittäin korkeat. Heikko lähtökohta vuonna 2024 on siirtänyt odotukset vuodelle 2025 ja tämänhetkinen odotus Suomen pörssin tuloskasvulle on jopa 16 %:a.

Ovatko taantumariskit kasvussa euroalueella?

Huolet euroalueen heikommasta talouskehityksestä ovat jälleen heräämässä. Kun vielä alkusyksystä odotukset olivat kallellaan positiivisemmalle talouskehitykselle, viimeisimmät talousluvut eivät ole vahvistaneet kuvaa. Inflaation laskun, palkkojen nousun ja vakaan työmarkkinan odotettiin siivittävän sijoittajien luottamuksen nousuun, mutta talouskuva näyttää edelleen sumuiselta.  

Viime aikoina julkistetut luottamusluvut kyseenalaistavat positiivisemman talouskehityksen. Eteenpäin katsovat indikaattorit ovat teollisuuden osalta jatkaneet heikoilla tasoilla, mutta marraskuussa myös palvelupuolen lukemat laskivat ennakoiden heikkenevää talouden aktiviteettia palvelupuolelle. Heikointa kehitys on ollut Saksassa ja Ranskassa, joissa epävakaa poliittinen ympäristö aiheuttaa haasteita. Saksaan odotetaan ennenaikaisia vaaleja mittavien taloudellisten haasteiden lisäksi.

Ranskassa budjettiesitys on aiheuttanut ristiriitaa hallituspuolueiden välille ja äärioikeisto vaatii ehdotettujen säästötoimien keventämistä. Ranskan 10-vuotisen koron erotus Saksan 10-vuotiseen korkoon on epävarmuuden myötä noussut korkeimmalle tasolleen yli 12 vuoteen. Viimeksi taso oli vastaava eurokriisin jälkimainingeissa. Ranskan korko on nyt samassa tasossa Kreikan 10-vuotisen valtionlainan kanssa, mikä myös kertoo epävarmuuden noususta.

Trumpin vaalivoittokaan ei ole omiaan nostamaan tunnelmia. Mahdolliset Eurooppaan kohdistuvat tullimaksut olisivat vaikutukseltaan merkittäviä valmiiksi jo matalalle talouskasvulle. Globaalin kaupankäynnin hidas vire korostuu viennistä riippuvaisella alueella.

Ei taloustilanne kuitenkaan ilman valopilkkuja ole. Viimeaikaiset vähittäiskauppaluvut osoittavat varovaisia kulutuksen piristymisen merkkejä ja säästöasteen ollessa koholla, se mahdollistaa vahvemman kulutuksen, kun luottamus talouteen palaa. Inflaation lasku antaa Euroopan keskuspankille mahdollisuuden elvyttää taloutta ja laskea ohjauskorkoja. Uskomme keskuspankin toimivan odotuksia vahvemmin, jos tarve vaatii. Mikäli Venäjän hyökkäyssota Ukrainassa päättyisi, kuten Trumpin valinnan myötä on mahdollista, se myös osaltaan vähentäisi talouden epävarmuutta.

Positiivista on myös, että talouskehitys tuntuu olevan vakaampaa Saksan ja Ranskan ulkopuolella. Keskeinen komponentti talouskasvulle oleva vähittäiskauppa on jatkanut mukavassa nousussa muun muassa Espanjassa. Ostopäällikköindeksin heikkous ei myöskään ole näkynyt suoraan kasvuluvuissa, jotka sinnittelevät kasvun puolella.

Trumpin odotetut toimenpiteet

USA:n tulevan presidentin Trumpin aiotut toimenpiteet ja niiden vaikutukset talouskehitykseen ovat saaneet paljon huomiota. Agendalla on laajasti toimia liittyen kauppapolitiikkaan, maahanmuuttoon ja verotukseen. Asioiden ympärillä velloo nyt paljon epävarmuutta, mutta emme usko pahimpien pelkojen tai ääriskenaarioiden toteutuvan.

Tullien suhteen Trump on marraskuun lopussa tehnyt avauksen keskusteluun. Hän on uhannut Meksikoa ja Kanadaa 25 %:n tulleilla ja Kiinaa 10 %:n lisätulleilla tuontitavaralle. Tullit koskettaisivat tässä muodossa reilua 40 %:a kaikesta tuontitavarasta ja olisi jopa helpotus vaaleja edeltäviin pahimpiin pelkoihin verrattuna. Koska Trumpin virkaanastumiseen on vielä lähes kaksi kuukautta, toteutuksen laajuus ja ajoitus saattavat tosin muuttua vielä useaan otteeseen. Suurella todennäköisyydellä mahdolliset tullimaksut astuisivat kuitenkin voimaan vasta toisella vuosipuoliskolla 2025. USA:n suurimmat kauppakumppanit ovat Kiina, Meksiko, Kanada ja EU, joilla kullakin on merkittävä kauppaylijäämä USA:ta vastaan. Euroopan keskuspankin johtaja Christine Lagarde onkin ehdottanut, että Eurooppa voisi tasoittaa kauppaylijäämäänsä ostamalla enemmän maakaasua, sekä lisäämään puolustushankintoja USA:sta. Trump on myös uhannut BRICS-maita 100 %:n tariffeilla, mikäli he harkitsevat dollaririippuvuuden vähentämistä.

Trumpin aiotut veronkevennykset olisivat kokonaisuutena positiivisia vaikutukseltaan talouskasvuun, vaikka ne kasvattavatkin maan velkaisuutta. Yrityksille yritysverotuksen keventämisen vaikutus on kertaluontoinen, joka nopeasti hinnoitellaan tuloskasvuodotuksiin. Kun tullimaksuilla on arvioitu, että maa pystyy keräämään 400–450 miljardia dollaria, on hyvä huomata, että vain yksityishenkilöiden tuloverokevennyksen jatkamisen kustannuksen on arvioitu olevan 4 triljoonaa dollaria. Mikäli kaikki Trumpin vaalilupaukset toteutuisivat, velkaisuuden on arvioitu kasvavan jopa 143 %:iin reilussa kymmenessä vuodessa (2023 97 %). Tarkkoja arvioita vaikutuksesta kasvuun tai velkaisuuden kehitykseen on kuitenkin tässä vaiheessa mahdoton antaa yksityiskohtien puuttuessa. Arvioihin harvoin myöskään sisältyvät vaikutukset korkeammista kuluttajahinnoista, vastatulleista, vaikutuksista työmarkkinoihin tai hinnoitellaan lisääntyvää epävarmuutta.

Euroalueen korot

Euroalueella markkinakorot ovat suunnanneet alaspäin talousdatan heikkouden ja inflaation laskun mukana. Monet tekijät kuten Trumpin politiikka, mahdollinen kauppasota, geopoliittisten epävarmuuksien nostamat energiahinnat ja heikompi euro voivat kuitenkin potentiaalisesti nostaa inflaatiota lähivuoden aikana. Yleinen epävarmuus on kasvanut ja euroalue kärsii siitä suhdanneherkkänä taloutena. Jos talous sakkaa, ei ole laisinkaan poissuljettua, että EKP veisi ohjauskorot matalammalle, kun parhaillaan markkinoilla hinnoitellaan. Inflaation lasku ja talousnäkymien heikkeneminen vaatii elvyttävää talouspolitiikkaa. Fiskaalielvytykselle ei nähdä laajemmin tilaa, kun velkaisuus on jo valmiiksi korkealla monessa maassa. Lyhyiden markkinakorkojen odotetaankin nyt jatkavan lasku-uralla ja euriboritkin ovat laskeneet merkittävästi viime kuukausien aikana.

Pitkien korkojen suunta euroalueella on epäselvempi. Toisaalta dollarikorot saattavat vetää myös pitkiä eurokorkoja ylöspäin, vaikka suunta pitkissä koroissa viime aikoina on ollut laskeva. Arviot talousalueen kasvusta ja inflaatiosta ovat matalat, jotka puhuisivat myös tasona matalien pitkien korkojen puolesta. Näkemyksemme on, että pitkät korot pysähtyvät näille tasoille tai nousevat hieman.

Ylipainotamme osakkeita

Marraskuussa nostimme osakkeet voimakkaampaan ylipainoon, kun USA:n vaalitulos oli selvillä. Nostimme osakepainoa kolmella prosenttiyksiköllä ja laskimme vastaavasti korkoja kolmella prosenttiyksiköllä. Allokaatiomuutoksen taustalla ovat positiivisemmat talouden pidemmän aikavälin odotukset. Vaikka heiluntaa varmasti on luvassa lähikuukausien aikana, talouskuva globaalisti on pysynyt vakaana.

Osakepainon lisäys tehtiin nostamalla Yhdysvaltojen osakemarkkina ylipainoon. Päätös pohjautui talousalueen muuta länsimaailmaa korkeampaan talouskasvuun, dynaamiseen talousympäristöön, vahvaan tuloskehitykseen sekä suotuisaan taloutta edistävään politiikkaan. Selvä vaalitulos on vähentänyt riskejä markkinassa.

Osakkeiden sisällä jatkamme Suomen ylipainottamista. Suomi alueena on erittäin herkkä ohjauskoron vaikutukselle ja odottaessamme selvää lasku-uraa, näemme sen hyödyntävän Suomen taloutta. Matalammista koroista hyötyvät asuntovelalliset suhteellisen nopeasti, mutta yleisellä tasolla myös kuluttajat ja yritykset. Vahvan negatiivisuuden, joka on vallallaan Suomen taloudessa, uskotaan helpottavan, kun katseet kääntyvät vuoteen 2025. Tuloskasvun odotetaan tukevan Suomen osakemarkkinaa etenkin, kun korkeat odotukset ovat siirtyneet vuoteen 2025 heikon 2024 jälkeen.

Jatkamme myös Euroopan alipainottamista. Vientivetoisen ja suhdanneherkkänä alueena se kärsii heikosta maailmantalouden kaupasta, joka uhkaa entisestään heikentyä mahdollisten USA:n tullimaksujen astuttua voimaan. Eteenpäin katsovat indikaattorit ovat alueella hyvin heikoilla tasoilla ja tulosennusteita korjataan alaspäin vuodelle 2025. Suurin uhka on mielestämme alueen rakenteelliset haasteet, joihin ei ole muiden huolten ohella pystytty vaikuttamaan viime vuosina.

Erinomaisen tuottovuoden jälkeen arvioimme, että globaali talouskasvu jatkuu vakaana kulutuksen tukemana. Työmarkkinankin pysyessä vahvana, se antaa tarvittavaa tukea kuluttajalle. Laskevat ohjauskorot ja matalampi inflaatio elvyttävät taloutta ja kasvattavat ostovoimaa. Tuloskasvu jatkuu vähintäänkin kohtalaisena ja teollisuuden uskotaan lähtevän elpymään vuoden aikana.

Koroissa luottoriskiset yrityslainat sekä kehittyvien markkinoiden lainat jatkavat ylipainossa

Juoksevan tuoton kerääminen on edelleen kantava perusteema korkoallokaatiossa. Nykyisessä ympäristössä houkuttelevaa juoksevaa tuottoa tarjoavat eurooppalaiset luottoriskilliset yrityslainat sekä kehittyvien markkinoiden valtionlainat.  Vallitsevassa talous- ja korkoympäristössä odotamme juoksevan tuoton olevan merkittävin komponentti sijoittajan kokonaistuotoissa seuraavan 6–12 kuukauden aikana. Maltillisen tai hitaan talouskasvun aika keskuspankkien laskiessa ohjauskorkojaan on perinteisesti ollut suotuisaa aikaa yrityslainasijoituksille. Sijoittajakysyntä on ollut vuonna 2024 voimakkaan positiivista eurooppalaisissa yrityslainoissa sekä Investment Grade että High Yield puolella ja tulee todennäköisesti jatkumaan tällaisena siirryttäessä vuoteen 2025. Luottoriskipreemiot ovat jo hinnoitelleet edellä mainittuja tekijöitä, mutta näiden tekijöiden pysyessä yhä voimissaan emme näe riskejä preemioiden suuremmalle levenemiselle.

Korkoriski on salkuissa tällä hetkellä lievästi ylipainossa, vaikka olemmekin pitkän korkoduraation euroalueen valtionlainoissa alipainossa. Tämä johtuu pääasiassa rahamarkkinasijoitusten voimakkaasta alipainotuksesta Investment Grade sekä kehittyvien markkinoiden lainoja vastaan. Odotamme korkokäyrien jyrkkenevän lyhyempien maturiteettien korkojen laskiessa keskuspankkien koronlaskujen edetessä. Talouskuvan pysyessä kohtuullisen suotuisana inflaatiopaineet eivät häviä, vaikka päästäänkin lähemmäksi keskuspankkien tavoitetasoja. Korkokäyrien muodot tulevat siis normalisoitumaan ja aikapreemio tulee palaamaan pitkien korkojen hinnoitteluun. Toisin sanoen lyhyen maturiteetin valtionlainakorot laskevat enemmän kuin pitkän maturiteetin valtionlainakorot. Pitkän maturiteetin (10 vuotta) valtionlainakorot, erityisesti USA:ssa, eivät välttämättä edes laske. Tähän näkemykseen sopii hyvin lyhyen korkoduraation High Yield -lainojen ylipainottaminen euroalueen valtionlainoja vastaan.

Pitkän korkoriskin kehittyvien markkinoiden valtionlainat, jotka ovat herkkiä USA:n valtionlainakorkojen liikkeisiin, ovat ylipainossa euroalueen yrityslainojen lisäksi. Ylipainotus ei perustu näkemykseen pitkien USA:n valtionlainakorkojen laskusta – sen sijaan näemme kehittyvien markkinoiden luottoriskipreemioiden ja länsimaita korkeampien paikallisten korkotasojen tarjoavan houkuttelevaa juoksevaa tuottoa korkosijoitusuniversumissa. Tätä näkemystä tukee muun muassa kehittyvien markkinoiden länsimaita paremmalla tasolla olevat velkaisuusluvut, budjettitasapainot sekä kasvuluvut. Lisäksi inflaatiohaaste näyttelee pienempää roolia kuin länsimaissa. Poliittinen riski on aina markkinoiden valokeilassa kehittyvissä markkinoissa ja vilkkaan 2024 vaalivuoden monen kehittyvien markkinoiden valtion koroissa ja valuutoissa nähtiin suuria liikkeitä. Lisäksi Trumpin valinta USA:n seuraavaksi presidentiksi on ollut omiaan luomaan tummia pilviä kehittyvien markkinoiden taivaalle. Kehittyvien markkinoiden valuutat ovat vuoden 2024 aikana heikentyneet voimakkaasti, mikä on syönyt paikallisvaluuttamääräisten sijoitusten tuottoja. Markkinat ovat nyt jo hinnoitelleet paljon negatiivisia lopputulemia, joten uskomme käännepisteen valuutoissa olevan lähellä tai kehityksen vähintään stabilisoituvan. Kehittyvien markkinoiden korkomarkkinoita perinteisesti tukeva Fedin koronlaskusykli on yhä käynnissä, mikä taustalla luo sijoittajille positiivista kuvaa.