Elokuun alussa markkinoita järisytti Japanista alkanut turbulenssi. Japanin keskuspankki nosti korkoa 0,15 %-yksiköllä. Tämä sysäsi Japanin jenin vahvistumisuralle, joka pakotti jenin käyttöä rahoitusvaluuttana hyödyntävien positioiden äkilliseen purkamiseen. Samaan aikaan julkaistu Yhdysvaltain työmarkkinaluku synkisti tunnelmia osaltaan ja kriisi oli valmis. Japanin jeni vahvistui 10 % heinäkuun heikoimmasta kohdastaan dollaria vastaan ja osakemarkkina (Topix) sukelsi 20 %. Maailman muut osakemarkkinat reagoivat sympatiassa jyrkästi (S&P 500 tippui 6 %), VIX-indeksi (S&P500 osakeindeksin volatiliteetti) nousi 39:ään ja korkomarkkinat hinnoittelivat viittä koronlaskua synkimmillään. Tulkinta oli, että Yhdysvaltain keskuspankki myöhästyy elvytyksessään, taantuma tulee ja tätä varten perusteltiin jo hätäkoronlaskujen tarpeellisuutta. Tekoäly- ja muiden teknologiayhtiöiden korkeista odotuksista poistettiin ilmoja. Kriisi oli pitkälti teknisluontoinen, kun Japanin jenin äkillinen vahvistuminen johti niin sanotun ”carry traden” purkautumiseen. Kyseessä oli Japanin jenin käyttö yleisesti spekulatiivisten sijoittajien keskuudessa rahoitusvaluuttana. Jenin heikkouden tultua selvästi tiensä päähän, joutuivat nämä sijoittajat ostamaan jeniä sulkeakseen positionsa. Tämä myrsky meni yhtä nopeasti ohi kuin se alkoikin. Markkinat rauhoittuivat ja ylilyönnit korjautuivat kriisiä edeltäneelle tasolle.
Taloudenkin todettiin olevan yhtä vakaassa kunnossa kuin ennen lyhyttä kriisiä. Ikään kuin turbulenssi olisi puhdistanut ilman ja sijoittajat saivat ilmaistua huolensa, mutta mikään ei muuttunut. Jos jotain, niin luottamus keskuspankkeihin vaikuttaa vahvistuneen. Loppukesä on ollut rauhallista ja hyvää aikaa riskinotolle. Odotamme tämän suotuisan jakson jatkuvan. Koronlaskut ovat käsillä ja keskuspankeilla on paljon kuivaa ruutia. Tähän toki auttaa markkinoilla vahvistunut usko siihen, että inflaatio on takanapäin ja keskuspankit pystyvät elvytyksellä varmistamaan pehmeän laskun tähtäämällä työllisyyden maksimointiin.
Geopolitiikka piti elokuussa sijoittajia varpaillaan Lähi-idän räjähdysherkän tilanteen ja Ukrainan sodan etenemisen Venäjän maaperälle johdosta. Lähi-idässä selvittiin elokuun loppuun ilman suurta eskaloitumista, mutta syyskuun 1. päivänä Hamas teloitti kuusi panttivangeistaan. Israelissa tämä johti kansan kokoontumiseen vaatimaan tulitaukoa ja panttivankien vaihtoa, myös yleislakon keinoin. Tilanne jatkuu räjähdysherkkänä. Ukraina on ollut kiivaiden venäläishyökkäysten kohteena, vaikka Ukrainan eteneminen Venäjän maaperälle loi jo hetkellisesti parempia neuvotteluasetelmia.
Elokuussa Euroopan poliittinen tilanne jäi lomakauden vuoksi taka-alalle, mutta syyskuun alkaessa saatiin jo esimakua tulevasta hankalasta syksystä. Saksan osavaltiovaaleissa äärioikeistolainen Vaihtoehto Saksalle eli AfD-puolue voitti itäisessä Thüringenissä 32,8 %:n äänivyöryllä, mikä oli ensimmäinen kerta, kun äärioikeistolainen puolue voitti Saksan osavaltiovaalit. Tämä ennustaa vaikeuksia liittokansleri Scholtzin sosiaalidemokraattiselle valtapuolueelle ja hallituskoalitiolle. Myös Ranskassa on alkanut hallituksen muodostamiseksi ennustetut vaikeat neuvottelut, jotka ovat käynnistyneet presidentti Emmanuel Macronin ja vaalivoiton saaneen äärivasemmisto johtajan Jean-Luc Melechonin sanasodalla. USA:n presidentinvaalikampanjointi kiihtyy syksyyn mentäessä. Donald Trump ja Kamala Harris ovat hyvin lähellä toisiaan kannatuslukemissa, vaikka Harrisilla onkin vahva myötätuuli tällä hetkellä. Vaalien lähestyessä markkinoiden odotetaan alkavan hinnoitella vahvemmin presidentinvaalien lopputulosta.
Koko vuoden tuotot ovat erinomaisella tasolla. Maailman osakemarkkinat ovat tuottaneet 16,5 % elokuun loppuun mennessä. Elokuun alun turbulenssin aiheuttamasta kuopasta on toivuttu täysin ja osakemarkkinat jäivät positiivisen tuoton puolelle elokuussa, maailman osakkeiden tuottaessa 0,3 %. Suomen osakemarkkina tuotti vaihteeksi ylituottoa 2,7 % tuotollaan. USA:n osakemarkkinat ovat tuottaneet parhaiten, 18,6 % vuoden alusta.
Myös korkomarkkinoiden tuotot vuonna 2024 tähän mennessä ovat erinomaisia; High Yield -yrityslainojen tuotto on 5,6 %, kehittyvien maiden lainojen tuotto on keskimäärin 3,2 % (dollari- ja paikallisvaluuttamääräisten lainojen keskiarvo). Myös elokuun tuotot jäivät kautta linjan positiivisiksi.
Koronlaskut vihdoin todellisuutta
Keskuspankit ovat laajasti julistautuneet voittajiksi inflaation vastaisissa toimenpiteissä. Kesän aikana nähdyt inflaatiolukemat lähestyvät keskuspankkien tavoitetasoja. Euroalueen inflaatio laski elokuussa 2,2 %:iin ja USA:n 3,2 %:iin heinäkuussa (CPI Core). USA:ssa elokuun PCE-inflaatio, joka mittaa yksityisen kulutuksen hintoja, laski vuoden takaisesta 2,6 %. Tämä USA:n keskuspankin lempimittari inflaatiolle vahvisti kuvaa sen talttumisesta. Hintapaineiden poistuminen on avannut tien koronlaskujen aloitukselle, ja keskuspankit ovat kommunikoineet tulevan polkunsa selkeästi. Sijoittajien suuri enemmistö odottaa USA:n talouteen pehmeää laskua. Esimerkiksi Bank of American kyselytutkimuksessa 24. elokuuta 78 % sijoittajista kertoi odottavansa pehmeää laskua (BofA Global Fund Manager Survey). Fedin Jerome Powell korosti puheessaan keskuspankkiirien kokouksessa Jackson Holessa, että Fedin fokus siirtyy nyt inflaatiosta eli hintavakaudesta heidän kaksoismandaattinsa toiseen tavoitteeseen eli täystyöllisyyteen. Näin ollen parhaaksi indikaattoriksi pehmeän laskun onnistumiselle on valikoitunut työmarkkinatilanne. Alkusyksyn tärkein teema onkin työmarkkinatilastojen seuraaminen, jotta nähdään hidastuuko Yhdysvaltain talous vain ‘sopivasti’.
Keskuspankit ovat valmiita auttamaan, jos nähtäisiin liian nopeaa talouden hidastumista, sillä se indikoisi keskuspankkien odottaneen liian pitkään elvytyksen aloitusta. Fed onkin viestinnässään säilyttänyt itsellään mahdollisuuden reagoida myös tavanomaista laskua suuremmalla 50 korkopisteen koronlaskulla. Myös markkina uskoo yhden suuremman laskun toteutumiseen, sillä se hinnoittelee 1 %-yksikön laskun, kun kokouksia, joissa laskuja voi tapahtua on vain kolme loppuvuoden aikana. Työmarkkinalukujen seuranta on kuitenkin haastavaa ja jo julkaistujen lukujen korjaukset ovat suuria. Heinäkuun heikon työllisyysraportin vakavuutta vähenisi kuitenkin se, että työvoiman määrä lisääntyi, sen sijaan että työpaikkoja olisi kadonnut. Talouden hidastuminen on nähtävissä muuallakin, niin yritysten sentimentti-indikaattoreissa kuin asuntorakentamisessa. Pehmeän laskun todennäköisyyttä kuitenkin nostaa Yhdysvaltain yksityisen sektorin melko terve tase; velkataakka ei ole noussut kestämättömäksi, uudelleenrahoitus onnistuu, luottosykli on tervehtymässä ilman dramatiikkaa ja pankkisektorilla ei ole nähtävissä stressiä.
Inflaation katoaminen huolenaiheiden joukosta on kuitenkin avainseikka. Keskus-pankkien elvytyksen vaikutus talouteen, vaikkakin hidas, on vääjäämätön, ja vaikutus taloudellisten toimijoiden tunnelmiin on välitön. Tällä kertaa inflaation nujertamiseen riitti pandemiaelvytyksen shokkivaikutuksen yli pääsy toteutetuilla koronnostoilla, eikä taantumaa tarvita tämänhetkisen tiedon valossa. Tilanne on hyvin erilainen verrattuna aiempiin inflaatiosykleihin, joissa inflaatio on usein kääntynyt laskuun vasta taantuman aikana tai sen jälkeen. Nousevat palkat toki haastavat inflaatiota ja inflaation hidastuminen voikin edetä epätasaista vauhtia ja takaiskutkin ovat mahdollisia. Etenkin palveluinflaatio voi olla jähmeää. Myös Lähi-idän konflikti voi tuoda heiluvuutta energian hintoihin, mikä häiritsisi inflaation alastuloa. Raaka-aineiden hintojen heilunta tuskin kuitenkaan vaikuttaa keskuspankkien päätöksentekoon, heilunnan historiallisen voimakkuuden ja vaikean ennustettavuuden vuoksi. Pehmeää laskua auttaa myös Yhdysvaltain dollarin heikentyminen heinä-elokuussa pääasiallisten kauppakumppaneiden valuuttoja vastaan, 4,4 % kesäkuun huipuista, joka auttaa höllentämällä rahoitusoloja.
Euroopan taloudesta uutiset ovat toivoa herättäviä. Huolimatta Saksan hitaudesta, on Euroalue päässyt takaisin talouskasvun puolelle viime vuoden hyytymisen jälkeen. Kasvu on epätasaista; Saksan ja Ranskan valmistavan teollisuuden yskiessä ovat Etelä-Euroopan palveluvetoiset maat pärjänneet paremmin. Tänä vuonna Euroopan elpyminen pääsee vihdoin kunnolla käyntiin ja konsensusennuste Euroalueen talouskasvulle on 0,7 % tälle vuodelle ja 1,4 % vuodelle 2025. Inflaation hiipuessa ja koronlaskujen edetessä tapahtuva reaalipalkkojen ja ostovoiman nousu tukevat kulutusta ja taloutta. Laskevien korkojen myötä kiinteistömarkkinat ja investoinnit lähtevät nousuun jälleen. Työllisyys on pysynytkin hyvällä tasolla ja sen odotetaan jatkuvan, tukien osaltaan kulutusta. Vastatuuliakin on; valtioiden budjettivajeet asettavat vaatimuksia fiskaalipolitiikalle ja Euroalueen kasvun rakenteelliset rajoitteet eivät ole hävinneet mihinkään.
Kiinan jähmeys jarruttaa maailman kasvupotentiaalia. Kasvun ennustetaan pysyvän trendikasvun alapuolella noin 3 %:ssa tänä vuonna. Kiinassa heikko kotimainen kysyntä, kiinteistösektorin haasteet ja valtion elvytyksen poissaolo estävät kasvua, jota väestön ikääntyminen rakenteellisesti painaa. Vienti kohtaa haasteita, kun USA ja Eurooppa jatkavat Kiina-riippuvuutensa purkamista. 5 % vuotuinen kasvutavoite on vaikea saavuttaa näillä eväillä, konsensus ennustaa 4,9 % kasvua tälle vuodelle ja kasvun hidastumista 4,5 %:iin vuonna 2025.
Salkuissa riskit ylipainossa
Näemme rauhallisen ja rakentavan markkinatunnelman ulottuvan syksyyn. Nostimme osakepainoa elokuussa kahteen kertaan. Ensin kriisin aikana lisäämällä Japanin osakkeiden painoa salkussa ja myöhemmin lisäsimme osakkeiden painoa entisestään. Osakemarkkinan volatiliteetti on laskenut ennätyksellisen nopeasti lyhyen kriisin jälkeen. Jyrkässä laskussa riskillisimmät sijoittajat on ’putsattu pöydältä’ toviksi ja uusi kriisiytyminen ei ole todennäköinen lyhyellä aikavälillä. Perusskenaariomme on pehmeä lasku ja markkina hinnoittelee mielestämme melko maltillisia koronlaskuja loppuvuodeksi. Yhtiöiden arvostus erityisesti USA:ssa ei ole erityisen edullinen, mutta emme näe sen haittaavan syksyn markkinakehitystä. Koronlaskuodotukset ovat maltillistuneet nopean piikin jälkeen, joka tapahtui kriisin yhteydessä. Uskomme pitkien korkojen pysyvän pääpiirteittäin ennallaan tai nousevan hieman sekä korkokäyrän jyrkkenevän. Näiden tekijöiden pohjalta näemme osakkeiden olevan korkoja tuottavampia lähikuukausina ja olemme selvässä osakeylipainossa.
Pääasiallinen riski osakeylipainolle on Yhdysvaltain talouden hidastumisen odotettua jyrkempi vauhti, joka johtaisi taantumaan. Mikäli talous hidastuisi Yhdysvalloissa odotettua nopeammin, on keskuspankilla varaa laskea korkoja enemmän ja nopeammin. Tällä hetkellä vallitseva luottamus Fedin kykyyn varmistaa pehmeä lasku on vahvuudestaan huolimatta aina kyseenalaistettavissa.
Katseet alkavat syksyn edetessä kääntyä USA:n presidentinvaaleihin. Arviot ovat melko yksimielisiä siitä, kuinka markkinaystävällistä kunkin kandidaatin selvä voitto olisi (republikaani olisi suotuisampi osakemarkkinalle), ja kuinka jakaantunut valta estäisi suuria uudistuksia ollen melko suotuisa lopputulema osakemarkkinalle. Demokraattien hyvä myötätuuli Harrisin presidenttiehdokkaaksi ilmoittautumisen jälkeen vähentää kauppasodan riskiä, verrattuna aiemmin lähes varmaan Trumpin valintaan presidentiksi. Myös teknisemmät spekulaatiot ovat alkaneet vaalipäivän markkinaliikkeen suuruudesta, kuinka sijoittajat siltä suojautuvat ja mitkä sektorit reagoivat eniten. Pankit, puhdas energia, bioteknologia, Meksiko ja Kiina ovat yleisimpiä paikkoja, joissa vaaliriskipreemiota alkaa näkyä.
Geopolitiikka varjostaa syksyä arvaamattomuudellaan. Lähi-idässä tilanne vaikutti hetkeksi rauhoittuneen, kun Hizbollahin teot kertovat vastahakoisuudesta eskaloida konfliktia. Hamasin surmattua kuusi panttivankia syyskuun alussa, kasvoi paine saada aikaan tulitauko ja panttivankien vaihto. Eskaloitumisen riski pysyy siitä huolimatta korkealla. Ukrainan sodan tilanne ei ole myöskään puhututtanut markkinoita sen jälkeen, kun Ukraina heinäkuussa hyökkäsi Venäjän maaperälle. Ranskan poliittinen tilanne noussee otsikoihin syksyllä, kun hallituksen muodostamisen neuvottelut käynnistyvät kesälomien jälkeen. Saksan politiikassa äärioikeiston voitto ensimmäisissä aluevaaleissa ennustaa haastavaa näkymää liittokansleri Scholtzin koalitiohallituksen jatkolle.
Koroissa luottoriskiset yrityslainat sekä kehittyvien markkinoiden lainat ylipainossa
Korkoallokaation kantavana teemana on edelleen juoksevan tuoton kerääminen valikoiduilta markkinoilta. Nykyisessä ympäristössä houkuttelevaa juoksevaa tuottoa tarjoavat eurooppalaiset luottoriskilliset yrityslainat sekä kehittyvien markkinoiden valtionlainat. Vallitsevassa talous- ja korkoympäristössä odotamme juoksevan tuoton olevan merkittävin komponentti sijoittajan kokonaistuotoissa seuraavan 6–12 kuukauden aikana. Alla olevalla korkotason eli Saksan ja USA pitkien korkojen nousupaine on rajattua keskuspankkien ollessa koronlaskusyklissä loppuvuodesta. Maltillisen ja hitaan talouskasvun aika keskuspankkien laskiessa ohjauskorkojaan on suotuisaa yrityslainasijoituksille. Samalla sijoittajien kysyntä tukee yrityslainamarkkinoita - vaikka luottoriskipreemiot ovat jo tiukoilla tasoilla, emme näe riskejä preemioiden suuremmalle levenemiselle.
Näkemyksemme mukaan EKP jatkaa 25 korkopisteen koronlaskujaan loppuvuodesta ja Fed käynnistää asteittaiset koronlaskunsa syyskuussa. Inflaatiokehitys kulkee keskuspankkien toivomaan suuntaan ja myös työmarkkinat ovat Yhdysvalloissa osoittaneet selviä viilenemisen merkkejä. Euroopassa talouskuva jatkaa USA:ta heikompana, mutta inflaatiokehitys aiheuttanee enemmän huolia kuin USA:ssa palkkaneuvottelusyksyn myötä.
Korkoriski on salkuissa tällä hetkellä lievästi ylipainossa, vaikka olemmekin pitkän korkoduraation euroalueen valtionlainoissa alipainossa. Tämä johtuu pääasiassa rahamarkkinasijoitusten voimakkaasta alipainotuksesta Investment Grade- sekä kehittyvien markkinoiden lainoja vastaan. Odotamme korkokäyrien jyrkkenevän keskuspankkien koronlaskujen edetessä – korkokäyrien muodot tulevat siis normalisoitumaan ja aikapreemio tulee palaamaan pitkien korkojen hinnoitteluun. Toisin sanoen lyhyen maturiteetin valtionlainakorot laskevat enemmän kuin pitkän maturiteetin valtionlainakorot. Pitkän maturiteetin (10 vuotta) Saksan ja USA:n valtionlainakorot eivät välttämättä edes laske. Tähän näkemykseen sopii hyvin lyhyen korkoduraation High Yield -lainojen ylipainottaminen euroalueen valtionlainoja vastaan.
Pitkän korkoriskin kehittyvien markkinoiden valtionlainat, jotka ovat herkkiä USA:n valtionlainakorkojen liikkeisiin, ovat ylipainossa euroalueen yrityslainojen lisäksi. Yli-painotus ei perustu näkemykseen pitkien USA:n valtionlainakorkojen laskusta – sen sijaan näemme kehittyvien maiden luottoriskipreemioiden ja länsimaita korkeampien paikallisten korkotasojen tarjoavan houkuttelevaa juoksevaa tuottoa korkosijoitusuniversumissa. Tätä näkemystä tukee muun muassa kehittyvien maiden länsimaita paremmalla tasolla olevat velkaisuusluvut, budjettitasapainot sekä kasvuluvut. Lisäksi inflaatiohaaste näyttelee pienempää roolia kuin länsimaissa. Toisaalta poliittista riskiä kehittyvissä maissa riittää jo ihan omasta takaa, mutta lisämausteen loppuvuodelle tuovat tietysti USA:n vaalit. Kehittyvien maiden valuutat ovat alkuvuodesta heikentyneet voimakkaasti, mikä on syönyt paikallisvaluuttamääräisten sijoitusten tuottoja. Uskomme tämän kehityksen tasoittuvan ja kääntyvän loppuvuotta kohti muun muassa Fedin koronlaskujen alkamisen myötä. Yleisesti historiassa Fedin koronlaskuperiodit ovat olleet suosiollista aikaa kehittyvien markkinoiden korkosijoituksille.
Laskevat korot ja talouskasvu osaketeemoina
Osakesijoituksissa ylipainotamme maantieteellisesti kehittyviä markkinoita kaikkia muiden alueiden alipainoa vastaan. Kuukauden alussa käytimme carry traden purkautumisesta seuranneen Japanin osakemarkkinan nopean laskun tilaisuutena siellä olleen aiemman alipainomme sulkemiseen. Japanin markkina toipuikin elokuun lopuksi lähelle sen alkutasoja.
Uskomme kehittyvien markkinoiden olevan yksi selvimpiä hyötyjä laskevista globaaleista koroista ja inflaatiosta. Kehittyneiden maiden rahamarkkinakorkojen lasku auttaisi kehittyvien talouksien keskuspankkeja leikkaamaan omia korkoja ilman pelkoa merkittävästä valuuttojen heikkenemisestä. Riippumatta Fedin koronleikkaustahdista alkava sykli on joka tapauksessa myönteinen, erityisesti yhdistettynä kohtalaisen vahvoihin globaaleihin talouskasvunäkymiin. Yritysten tuloskasvuennusteet jatkavat kehittyvillä markkinoilla vahvoina.
Kehittyvien markkinoiden näkemyksellemme näemme suurimpana riskinä Kiinan kyvyn hallita kuplautuneen kiinteistömarkkinan aiheuttamaa velkaantuneisuutta ja valaa sitä kautta kuluttajiin luottamusta. Uskomme hallinnolla edelleen olevan käyttämättömiä keinoja helpottaa kiinteistömarkkinan tilannetta. Trumpin ja republikaanien näkymien vahvistuminen Yhdysvaltojen marraskuisissa vaaleissa olisi Trumpin viljelemän protektionistisen retoriikan vuoksi toinen mahdollinen merkittävä riski kehittyvien markkinoiden näkemyksellemme.
Arvioimme, että koronlaskusykli tukee myös muita korkoherkkiä alueita. Näihin kuuluvat paitsi Suomi, mutta myös laajemmin Eurooppa, erityisesti Saksan talouskasvun heikkouden vuoksi. Euroopalle tärkeät teollisuuden yhtiöt eivät vieläkään ole nähneet kysyntätilanteen parantuneet ja tuloskasvuennusteita onkin laskettu laajasti kuluvan vuoden osalta.
Yhdysvaltain osakemarkkinoilla sijoittajien kiinnostus on osittain siirtynyt tekoälyinnostuksesta kokonaisvaltaisempaan talouskasvun vaikutusten analysointiin esimerkiksi kuluttajayhtiöihin. Koronlaskut eivät välttämättä tuokaan liikevaihdon nopeampaa kasvua tai arvostuskertoimien nousua teknoyhtiöille, joilla ne ovat jo valmiiksi korkeita. Näin muiden, perinteisempien yhtiöiden näkymissä tulisi näkyä myönteistä kehitystä, jotta Yhdysvaltojen markkina tuottaisi merkittävästi muita alueita paremmin.
Japanissa tarkkailemme tilannetta alipainomme sulkemisen jälkeen. Vaikka maan keskuspankki osoittikin herkkyytensä voimakkaalle markkinareaktiolle ilmoittamalla pidättäytyvänsä ohjauskoron nostoista ennen kuin rahoitusmarkkinat rauhoittuvat, ei tilanne siellä ole nousseen inflaation vuoksi helppo rahapolitiikan kannalta.
